来源：中粮期货研究中心
摘要
中国AI破局，在于低成本带来的高性价比。这导致美国借助AI概念融资及高估值的神话无法持续，直观体现为纳斯达克可能在今年转势。AI对生产力的大力促进，高效化能够推动境外通胀水平下行，当下在美国财政端率先具象化。为应对中国科技突破，美俄和好离间中俄关系、关税侧面阻碍中国转型，美国试图形成新的对华竞争方向。注意表象为境外AI高估值神话褪色，内因生产力与地缘驱动通胀降温，今年境外股市偏好与商品可能呈现更强共振的趋势。
中国AI破局戳破美国融资泡沫
春节前中国DeepSeek横空出世，市场为之巨震的不是模型上的精进或突破，而是500万美元研发的低廉成本和开源。开源，意味着免费使用，等同于直接切断了OpenAI的首要收入来源，及境外围绕AI、算力、GPU的融资神话。如果观察投入AI领域力度最大的四家企业：谷歌、亚马逊、微软、Meta，2024年四家合计资本性支出达2119亿美元，相比2023年增速达56%，市场预计2025年这四家资本性支出可能达到3200亿。巨额投入及预期增长，顺利成章提高了四家的估值水平。那么500万美元即可获得千亿级别美元投入效果，成本端内卷对利润率的直接影响，终会传导至估值水平。
从纳斯达克及美股的贪婪情绪来看，无论估值还是融资偏好，都达到了历史的高位水平。特别融资水平，1月底已经触及4%的风险警戒线。如果复盘，除了2014年-2015年，2017-2018年两段滞后一年出现风险，其余均在数月内。幅度上，每次未必造成转势，但即使回调，也都超过20%的牛熊定义水平。当前1月美股融资/M2这个指标达到4.3%，如果从逻辑上，美国如果对自身AI产业链的估值开始回归理性，紧财政和关税影响到需求端，亦存在足够的基本面驱动。
财政关税地缘对商品的包围式压制
中国AI的突破不仅影响美国股票自身的偏好，对于商品市场的衍生影响可能将为需求端的大幅压降，主要分为财政、关税、地缘三个方向，且当下可能已构成明牌。
首先AI对生产效率的提升毋庸置疑，以熟悉的金融领域为例，仅在整合现有资料辅助研究，复盘归因等领域，已比过去互联网搜罗信息高效且完整。生产效率大幅抬升，换言之人力成本大幅压降，对通胀水平构成直接威胁。近期马斯克强调的利用大模型，替代巨量审计工作，最终达到缩减财政支出，已构成实质且系统性的典型案例。那么美国如果系统性推进财政紧缩，非农—零售—通胀将会呈现完整的逻辑闭环。
第二个维度，中国AI带来的性价比，直接切到了美国最核心的科技蛋糕，类似上一轮新能源破局，美国维护自身地位，可能会有更强烈的打压和干预。但此次又不同于直接提高中美、中欧之间新能源贸易壁垒的方式，AI及开源已经实实在在破坏了当前境外的“科技生态”。此次除了直接针对外，以关税等其他维度干扰中国的科技转型，更可能是本次美国应对威胁的选择。DS与关税的前后呼应，及近期鼓动墨西哥共同对华加征关税的传闻，可能随着中国科技预期的红火，压制更快出现。
最后地缘的维度，一方面俄乌停火，直接助力特朗普压降通胀的承诺，其次美俄关系回暖，也分化了过去中俄之间的合作关系。这个维度涉及政治外交博弈，只能跟进观察。
回归商品，上述三个维度，可能第一个对境外商品构成最直接且能够定性的利空。第二个关税也许短期能够带来通胀冲动，但复盘2018年1.0时期，收入得不到抬升时，单纯抬价只会造成更严重的需求衰退。俄乌如果停火，可能直接驱动能源价格破位。
注重内因
或令境外风险资产在今年呈现共振
如果观察每次纳斯达克转弱，除了2020年疫情这种突发性脉冲，商品都会滞后反应。以2000年互联网泡沫的极端为案例，商品也是在纳斯达克转弱将近1年后，才开始趋势性跟随。原理上，繁荣周期美股因加息及更难获得利润增速而见顶，但商品正享受于强需求的挺价红利。所以只有利润实质承压，降薪及失业对需求的负反馈兑现后，商品市场才会开始反应。
这一次是否同样重复滞后的轮回？注意无论互联网危机还是更多次常规轮转，内因均是美国自身主动打压泡沫情绪为起点，例如反垄断为互联网危机的起点，加息或缩表为常规周期切换的起点。但是这次中国对海外AI高估值的打击，是显著的外部因素，存在极强的不可控性，这是美国无法容忍但又无可奈何的特性。面对这种外部因素，可以选择制造更大的繁荣，与中国实现双赢；也可以选择系统性打压需求，兑子双输。
所以今年对于商品市场核心点，在于中国情绪高涨后，美国究竟是选择迎合还是更强烈的抵制。财政端是今年上半年需要密切跟踪的主线逻辑，扩张则一起繁荣，紧缩就是兑子双输。境外科技股票的波动，提供更高频和政策前瞻的路径选择。如果美国最终选择双输的路径，则境外商品，特别是溢价类或通胀高关联类品种，可能存在更大的下行空间。
作者简介
范永嘉
中粮期货研究院 宏观资深研究员
交易咨询证号：Z0014840
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