来源：浙商证券策略研究团队
要点
核心观点
一、海内外而言，中美科技股估值剪刀差收敛进行时，未来空间仍较大。二、境内外而言，中国本轮科技股估值修复节奏由港股先行，A股跟随。三、美股的新经济/传统经济估值溢价已开始回落。四、A股和港股的新经济/传统经济估值溢价率还在抬升阶段。
内容摘要
1、科技平权：中美科技板块估值剪刀差收敛进行时，空间依然充足。
恒生科技/纳斯达克估值折价修复，核心指标仍有近一半空间。至2025年2月26日，恒生科技/纳斯达克P/E、P/B估值比分别为59%和50%，较2024年12月中旬的43%与37%分别上行16个百分点、13个百分点，但距离2021年-2023年的水平仍有明显空间。双创100指数/纳斯达克估值比价底部抬升。2024年9月中旬至2025年2月26日，双创100指数/纳斯达克指数的P/E、P/B估值比分别从69%与52%上升51个百分点、30个百分点至120%与82%，但较2021年-2022年的高位仍有明显收敛空间。
2、境外先行：A股科技股相对于港股科技股的估值溢价率被动回落。
至2025年2月26日，由于恒生科技指数的强势表现，双创指数/恒生科技指数的P/E、P/B估值比分别修复至203%与161%，较2024年12月中旬的229%与194%分别回落26个百分点、31个百分点，显示本轮中国科技股估值修复是由大陆（境）外向（境）内传导的。
3、美股内部：科技板块相对于传统经济板块溢价率先上后下。
2022年Q4以来，纳斯达克/道琼斯的P/E、P/B估值比经历了先上后下的过程，其背景是人工智能技术的进步与包括M7在内的科技巨头股票的走强。此后1-2年，随着美股经济基本面的企稳，以及科技进步所带来的外溢效应，代表新经济的纳斯达克与代表传统经济的道琼斯指数间的估值剪刀差开始收敛，形成美股市场内部的风格发散和板块轮动。2023年7月13日至2025年2月26日，纳斯达克/道琼斯P/E、P/B估值比分别从173%、83%下降至134%和74%，即纳斯达克与道指估值比价整体回落。目前这个过程或仍在继续。
4、港股内部：科技板块相对于传统经济板块溢价率总体上行。
恒生科技与恒生指数估值比价整体上行。恒生指数主要代表传统经济，恒生科技指数主要代表新经济，本轮行情主要源于国际资本对中国新经济的预期改善。2024年10月下旬至2025年2月26日，恒生科技/恒生指数P/E、P/B估值比分别从37%、274%上升4个百分点、18个百分点至42%和292%。
5、A股内部：科技板块相对于传统经济板块的溢价率进入第二轮抬升。
双创100指数/沪深300比价进入第二轮抬升。双创100指数与沪深300之间的估值剪刀差自2024年9月开始拐头向上，共经历两波抬升过程（目前是第二波）。截至2025年2月26日，双创指数/纳斯达克指数的P/E、P/B估值比分别为394%与383%，较2024年8月中旬的262%与272%分别上升132个百分点、111个百分点。第一轮抬升由全市场风险偏好转暖间接导致，第二轮抬升由算力平权投资主线直接带动。
6、风险提示
美联储降息节奏不及预期；国内经济修复不及预期；地缘政治摩擦超预期。
报告目录
1 本轮春季行情与“924”行情的区别：结构性明显
2 科技平权：中美科技板块估值剪刀差收敛进行时
3 境外先行：A股科技股相对于港股科技股的估值溢价率回落
4 美股内部结构：科技板块相对于传统板块溢价率先上后下．
5 港股内部结构：科技板块相对于传统板块溢价率总体上行
6 A股内部结构：科技板块相对于传统板块溢价率两轮抬升
7 风险提示
报告正文
1 本轮春季行情与“924”行情的区别：结构性明显
2025年1月以来的本轮行情主要源于DeepSeek催化，引发国内科技标的重估预期，较海外估值折价迅速收敛。结构性行情演绎明显， 2025年1月13日至2月26日，科创50指数涨幅为18.3%，而沪深300与上证指数区间涨幅仅分别为6.4%与6.9%。相比之下，“924”行情启动时各板块均展现出较大向上弹性。
2 科技平权：中美科技板块估值剪刀差收敛进行时
恒生科技指数估值较纳斯达克指数折价有所收敛。至2025年2月26日，恒生科技/纳斯达克P/E、P/B估值比分别为59%和50%，较2024年12月中旬的43%与37%分别上行16个百分点、13个百分点，但距离2021年-2023年的水平仍有明显空间。
双创100指数/纳指估值比价正底部抬升。至2025年2月26日，双创100指数/纳斯达克指数的P/E、P/B估值比分别为120%与82%，较2024年9月中旬的69%与52%分别上升51个百分点、30个百分点，但较2021年-2022年的高位仍有明显收敛空间。
以P/E视角，恒生科技较纳指估值折价近一半。至2025年2月26日，恒生科技、恒生指数、双创100、沪深300、纳斯达克与道琼斯工业指数市盈率分别为24.69、10.36、50.09、12.69、41.75与31.08，恒生科技较纳指估值折价近一半。2024年9月24日至今，六类指数分别上行60.99%、30.37%、49.22%、23.26%、6.13%与3.11%。横向对比来看，人民币权益资产科技标的有所修复，但纵向对比其2021年的估值高位仍有明显空间。
3 境外先行：A股科技股相对于港股科技股的估值溢价率回落
双创指数较恒生科技指数的估值溢价率被动回落。至2025年2月26日，由于恒生科技指数的强势表现，双创指数/恒生科技指数的P/E、P/B估值比分别修复至203%与161%，较2024年12月中旬的229%与194%分别回落26个百分点、31个百分点，显示本轮中国科技股估值修复是由大陆（境）外向（境）内传导的。
4 美股内部结构：科技板块相对于传统板块溢价率先上后下
2022年Q4以来，纳斯达克/道琼斯的P/E、P/B估值比经历了先上后下的过程，其背景是人工智能技术的进步与包括M7在内的科技巨头股票的走强。此后1-2年，随着美股经济基本面的企稳，以及科技进步所带来的外溢效应，代表新经济的纳斯达克与代表传统经济的道琼斯指数间的估值剪刀差开始收敛，形成美股市场内部的风格发散和板块轮动。2023年7月13日至2025年2月26日，纳斯达克/道琼斯P/E、P/B估值比分别从173%、83%下降至134%和74%。即纳斯达克与道指估值比价整体回落，目前这个过程或仍在继续。
5 港股内部结构：科技板块相对于传统板块溢价率总体上行
恒生科技与恒生指数估值比价整体上行。恒生指数主要代表传统经济，恒生科技指数主要代表新经济，本轮行情主要源于国际资本对中国新经济的预期改善。2024年10月下旬至2025年2月26日，恒生科技/恒生指数P/E、P/B估值比分别从37%、274%上升4个百分点、18个百分点至42%和292%。
6 A股内部结构：科技板块相对于传统板块溢价率两轮抬升
双创100指数/沪深300比价进入第二轮抬升。双创100指数与沪深300之间的估值剪刀差自2024年9月开始拐头向上，共经历两波抬升过程（目前是第二波）。至2025年2月26日，双创指数/纳斯达克指数的P/E、P/B估值比分别为394%与383%，较2024年8月中旬的262%与272%分别上升132个百分点、111个百分点。第一轮抬升由全市场风险偏好转暖间接导致，第二轮抬升由算力平权投资主线直接带动。
7 风险提示
美联储降息节奏不及预期；国内经济修复不及预期；地缘政治摩擦超预期。
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