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中信建投证券研究 文|陈果 姚皓天
两会召开，政府工作报告整体符合预期。其中，经济增长目标稳健务实，政策基调强调突破突围，宏观政策延续更加积极有为导向。重点任务聚焦新质生产力与内需提振，深化人工智能+行动，推动低空经济、量子信息等未来产业；扩内需政策加码。对资本市场，深化资本市场投融资综合改革，推动资本市场从“融资市”向“投资市”转型。在外部扰动稳定后，春季行情有望继续，科技成长板块仍为主线，中国资产信心重估的中期趋势预计也将延续。重点关注：国产算力、消费电子、汽车智能化、军工、服务消费、地产、钢铁等。
摘要
信息与事件：2025年政府工作报告将“扩内需”列为首要任务，GDP增长目标设定为5%左右，财政赤字率提升至4%，新增专项债4.4万亿元，超长期特别国债规模扩大至1.3万亿元，重点支持设备更新、绿色转型及民生领域。消费提振专项行动安排3000亿元支持家电、汽车以旧换新，完善劳动者工资增长机制，推动服务消费扩容升级。新质生产力布局加速，聚焦低空经济、6G、具身智能等未来产业，深化“人工智能+”行动，推动制造业数字化转型。政策协同性增强，财政扩张与产业升级联动，支持民企参与“双碳”战略。风险方面，地方财政压力及外部不确定性需强化政策落地效能与稳外贸措施。
经济增长目标设定基本符合市场预期。2025年的GDP增长目标、失业率及城镇新增就业目标沿袭去年，而CPI目标从约3%下调至近2%，反映对潜在价格压力的前瞻应对。报告强调增长与就业对防风险、保民生及中长期发展的关键性，需挖掘经济潜力应对挑战。CPI下调反映地方两会后的市场共识，后续政策或聚焦需求提振与供给优化，力促物价温和回升。财政政策力度显著增强，赤字率升至4%，创历史新高。本年度政府的赤字规模达5.66万亿元，同比增长1.6万亿元，其中新增专项债4.4万亿元，同比增长0.5万亿元，明确用于土地收储、存量房收购及债务化解。此外，新增1.8万亿元特别国债，其中1.3万亿元投向“两重两新”，0.5万亿元补充银行资本金。今年新增政府债务较去年多2.9万亿元，加上去年底批复的2万亿元化债专项债，财政支持力度预计比去年增加约5万亿元，显示出积极财政的强力托底意图。货币政策走向适度宽松。货币政策延续宽松基调，提到要“适时降准降息，保持流动性充裕”；首次明确“更大力度促进楼市股市健康发展”，较12月中央政治局会议提出的“稳住楼市股市”的提法更积极，凸显政策对资产市场稳定的高度重视。
超长期国债提振内需，消费与投资两端发力。政府工作报告将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列为首要任务，政策框架从供需两端协同发力，启用超长期国债，突出“真金白银”支持与长效机制建设，反映了中国在经济增速换挡期对结构性矛盾的精准应对。当前，全球经济复苏乏力叠加地缘政治冲突，外需贡献度下降；国内房地产调整与人口老龄化压力下，传统增长动能减弱。超长期国债的发行，能以较低融资成本为政府提供跨周期调控空间，避免短期债务滚动压力，契合“两重”项目的长回报周期特性。
消费端发挥以旧换新的乘数效应。3000亿元特别国债投向消费品以旧换新，预计将撬动万亿级市场。参考2009年家电下乡经验，每1元财政补贴可拉动7-10元消费。县域消费潜力或将得到释放。三四线城市家电、汽车保有量仍有20%以上更新空间，政策推进将进一步弥补城乡消费差距。供给端产业链重构与新质生产力培育7350亿元中央预算内投资聚焦“两重”项目，需关注两大方向：半导体、工业母机等“卡脖子”领域；算力网络、低空经济、氢能储能等超前布局。
政策倾斜房地产行业与资本市场。报告首次提出“更大力度促进楼市股市健康发展”，针对房地产行业“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，通过“实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。”在财政政策上新增专项债化解地方政府受困于房地产市场的隐性债务，“合理控制新增房地产用地供应”，表明对房地产企稳回升的支持力度及未来发展范式的转换。
针对资本市场，“深化资本市场投融资综合改革，大力推动中长期资金入市，加强战略性力量储备和稳市机制建设。改革优化股票发行上市和并购重组制度。加快多层次债券市场发展。”延续9.24后政府对资本市场的引导方向，推动资本市场从“融资市”向“投资市”转型，最终服务于经济高质量发展与新质生产力培育的战略需求。
民生领域回应市场关注。报告首次提及“强化宏观政策民生导向”；提出“完善劳动者工资正常增长机制”，首提“发放育儿补贴”，明确指出“经济政策的着力点更多转向惠民生、促消费，以消费提振畅通经济循环，以消费升级引领产业升级，在保障和改善民生中打造新的经济增长点。”回应了市场核心关注，内需提振方向聚焦国内居民的消费能力与消费预期。
重点任务聚焦“新质生产力”。政府工作报告明确提出，以科技创新引领现代化产业体系建设，将“新质生产力”作为经济增长的核心动能，重点聚焦三大方向：1）深化“人工智能+”行动，推动数字技术与实体经济深度融合，加速医疗、工业、金融等垂直领域的大模型产业化应用，“人工智能+”从概念转向场景化落地；2）布局未来产业，报告首次将“低空经济”写入国家战略、量子信息、生物制造等战略方向，提出“构建自主可控产业链”；3）强化创新生态，通过新型举国体制攻关“卡脖子”技术，优化算力网络布局，完善低空空域管理等配套政策。政策设计凸显“以供给升级创造新需求”的发展路线。重点推荐科技产业趋势，重点关注国内AI算力和应用、人形机器人、低空经济的投资机会。
展望后市，短期内市场将保持震荡整固。随着两会召开以及三月末业绩披露期的到来，政策和企业财报的关注将上升。而中期来看，需求回稳与供给收缩带来的盈利改善与资金流入等中期环境更没有改变，资本市场的改革红利也仍将持续，产业趋势共识下，科技成长板块仍为主线，从全球比较与选择的角度来看，中国资产信心重估的中期趋势预计也将延续。除了科技之外，信贷、钢铁板块、房产市场和消费领域等边际数据呈现改善的信号，部分相关领域方向值得关注。中期“AI+”仍是主线，当前“人工智能+”已经转入景气验证阶段，并展现出强劲的增长潜力和投资价值，震荡整固回稳之后，能验证真实产业景气进展的方向依然值得关注。
近期重点关注行业：国产算力、消费电子、汽车智能化、军工、服务消费、地产、钢铁等；关注主题：央国企市值管理，机器人，AI+等
风险提示：地缘政治风险；海外美联储紧缩程度超预期；国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。
风险分析
（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。
（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。
（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
说明：本报告源自中信建投研究发展部策略团队所公开发布的证券研究报告
证券研究报告名称：《夯实“重估牛”基础，科技主线更加明晰——策略视角学习2025年政府工作报告》
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