申万宏源：“春节错位”下的“弱通胀”

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　　来源：申万宏源宏观

　　申万宏源分析师指出，春节假期时间的差异对CPI产生了显著影响。去年春节在2月，而今年春节在1月，导致今年2月CPI在高基数影响下环比下降0.9个百分点，降至-0.2%。而由于供给充足压制商品CPI，以旧换新政策抑制核心商品CPI，因此剔除春节影响后，2月CPI实际水平仍然偏弱。

　　摘要

　　事件：3月9日，国家统计局公布2月通胀数据，CPI同比-0.7%、前值0.5%、预期-0.4%、环比-0.2%；PPI同比-2.2%、前值-2.3%、预期-2.1%、环比-0.1%。

　　核心观点：春节错位导致通胀读数明显回落，剔除该影响后，实际水平仍然偏弱。

　　受春节错位的影响，2月CPI明显回落。去年春节假期在2月，当月CPI环比大幅回升0.7pct至1%；而今年春节假期在1月，令2月CPI在高基数的影响下，环比回落0.9pct至-0.2%。其中食品CPI环降0.5%、回落幅度与往年春节后次月相近（-0.7%）；结构上鲜菜、猪肉CPI环比降幅并不低，分别-3.8%、-1.9%。

　　促消费政策对价格读数产生非对称影响，核心商品PPI连续回升，但核心商品CPI仍在磨底。由于PPI采用的是补贴前的价格，CPI采用的是补贴后的实际成交价格，“以旧换新”政策对CPI读数形成较大压制。数据上表现为2月核心商品PPI同比回升0.1pct至-0.9%；而核心商品CPI仍在历史低位，同比-0.2%。结构上，交通工具CPI同比下行0.3pct至-4.4%；家用器具（-3.3%）、通信工具CPI同比仍在低位（1.3%）。

　　春节假期结束后，服务CPI有所回落，降幅接近往年春节后次月。2月，非房租核心服务CPI在1月大幅回升后，2月对应回落（环比-0.8%）、降幅与往年春节后次月相近（-0.8%）。结构上，服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，2月房租CPI环比0.1%、弱于季节性（0.4%），租房需求仍偏弱。旅游CPI同比回落16.6pct至-9.6%，出行需求明显回落。与此同时，消费品CPI中在外餐饮CPI 2月环比0.4%、略弱于季节性（0.5%）。

　　大宗价格走势分化，油铜价格虽有上涨，但煤价回落，叠加中下游产能利用率偏低，2月PPI环比仍为负。2月PPI环比-0.1%。从影响因素看，国际油价上涨使石油开采PPI环比0.3%、铜价上涨使有色采选、有色压延PPI环比均+1.8%，测算油铜等支撑PPI环比+0.2%。而煤炭价格降幅较大，石化链PPI环比-0.1%，测算煤炭价格拖累PPI环比-0.2%。此外中下游产能利用率偏低，PPI维持弱势，测算中下游产能利用率拖累PPI环比-0.1%。

　　总结：供给对通胀的压制短期难以缓解，且促消费政策加码，后续通胀回升仍有约束。CPI方面，3月春节扰动因素消退，CPI仍有较大概率回升至0以上；但剔除春节效应后，供给充足令商品CPI表现较弱，以旧换新政策扩容压制也会核心商品CPI，CPI实际回升幅度或较温和。PPI方面，“全球原油低库存+OPEC低份额”的供给双低格局并不稳定，加之关税政策可能压制原油需求，油价下行风险加大，对通胀也会形成压制。此外，中下游产能利用率较低，中下游PPI预计仍有“超跌”现象， 2025年PPI同比中枢或-1.2%。

　　常规跟踪：食品CPI不及往年同期，服务CPI表现也较一般。

　　食品CPI：CPI表现较弱，食品CPI明显不及往年同期。2月CPI环比-0.2%、边际降幅与往年春节后次月相近（-0.3%）。1-2月平均来看，CPI环比0.25%、不及往年同期（0.32%）。其中，1-2月食品CPI环比0.4%、亦低于往年同期（1.1%）。

　　消费品CPI：交通通信CPI明显回落，交通工具用燃料价格也有下行。2月交通通信业CPI同比降幅较大，边际下行1.9pct至-2.5%。其中，交通工具CPI同比下行0.3pct至-4.4%，家用器具（-3.3%）。另外，交通工具用燃料CPI也有下行，同比-0.6pct至-1.2%。

　　服务CPI：春节后出行需求回落，服务CPI降幅接近往年同期。2月，整体服务CPI同比较前月下行1.5个百分点至-0.4%。出行需求回落，核心服务同比回落2.2pct至-0.5%。

　　报告正文

　　受春节因素的影响，2月CPI环比-0.2%。结构上，消费品CPI持平前月（环比0）、服务CPI环比-0.5%。

　　1、核心观点：春节错位导致通胀读数明显回落，剔除该影响后，实际水平仍然偏弱

　　受春节错位的影响，2月CPI明显回落。去年春节假期在2月，CPI环比大幅回升0.7pct至1%；而今年春节假期在1月，2月CPI在高基数的影响下，环比回落0.9pct至-0.2%。结构上，食品CPI在前月基数较低基础上，环降0.5%、回落幅度与往年春节后次月相近（-0.7%）。2月天气偏暖利于蔬菜生长，令其供给充足，鲜菜CPI环比在前月涨幅明显不及往年春节当月的基础上，本月CPI环比-3.8%、仅高于往年春节后次月0.9pct。另外，生猪存栏压力持续缓解，供给回升也约束猪肉价格上涨幅度，猪肉CPI环比-1.9%。

　　促消费政策对价格读数产生非对称影响，核心商品PPI连续回升，但核心商品CPI仍在磨底。由于PPI采用的是补贴前的价格，CPI采用的是补贴后的实际成交价格，“以旧换新”政策对CPI读数形成较大压制。数据上表现为2月核心商品PPI同比回升0.1pct至-0.9%；而核心商品CPI仍在历史低位，同比-0.2%。结构上，交通工具CPI同比下行0.3pct至-4.4%，燃油小汽车和新能源小汽车价格同比分别下降5.0%和6.0%；家用器具（-3.3%）、通信工具CPI同比仍在低位（1.3%）

　　春节假期结束后，服务消费有所回落，降幅接近往年春节后次月。2月，非房租核心服务CPI在1月大幅回升后，2月对应回落（环比-0.8%）、降幅与往年春节后次月相近（-0.8%）。结构上，服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，2月房租CPI环比0.1%、弱于季节性（0.4%），租房需求仍偏弱。同时节后出行需求明显回落，飞机票和旅游价格同比分别下降22.6%和9.6%；旅游CPI受春节错位的影响，同比较前月回落16.6pct至-9.6%。消费品CPI中在外餐饮CPI 2月环比0.4%、略弱于往年同期（0.5%）。

　　大宗价格走势分化，油铜价格虽有上涨，但煤价回落，叠加中下游产能利用率偏低，2月PPI环比仍为负。2月PPI环比-0.1%，同比较前月回升0.1pct至-2.2%、低于市场预期（WIND，-2.1%）。从影响因素看，国际油价上涨使石油开采PPI环比0.3%、春节后铜价持续上涨（环比2.5%）使有色采选、有色压延PPI环比均+1.8%，测算油铜价格支撑PPI环比+0.2%。对比之下，电厂、港口存煤较为充足，煤炭新增需求有限，煤炭价格回落幅度较大（环比-3.4%），石油化工产业链PPI环比-0.1%，测算煤炭等大宗价格拖累PPI环比-0.2%。同时中下游产能利用率偏低，中下游PPI维持弱势；2月光伏设备及元器件、电子半导体材料、汽车整车制造价格同比分别下降13%、9.7%、4.6%，测算中下游产能利用率拖累PPI环比-0.1%。

　　总结：供给对通胀的压制短期难以缓解，且促消费政策加码，通胀回升仍有约束。展望后续，CPI方面，3月春节扰动因素消退，CPI仍有较大概率回升至0以上；但剔除春节效应后，实际回升幅度可能较温和。其一是短期供给充足对通胀的影响大于需求，商品CPI表现仍较弱。其二是以旧换新政策扩容对核心商品CPI形成压制，但服务CPI或趋于改善。PPI方面，“全球原油低库存+OPEC低份额”的供给双低格局并不稳定，加之关税政策可能压制原油需求，原油价格下行风险加大，对国内通胀也会形成压制。此外，中下游产能利用率较低背景下，中下游PPI预计仍将呈现相对上游大宗价格的“超跌”现象，预计2025年PPI同比中枢-1.2%。

　　2、常规跟踪：食品CPI不及往年同期，服务CPI表现也较一般

　　CPI：CPI表现较弱，食品CPI明显不及往年同期。2月，CPI环比-0.2%、边际降幅与往年春节后次月相近（-0.3%）。1-2月平均来看，CPI环比0.25%、不及往年同期（0.32%）。其中，1-2月食品CPI环比0.4%、不及往年同期（1.1%）。结构上，鲜菜、鲜果、猪肉CPI环比分别1.1%、2.6%、-0.5%，均不及往年同期（分别3.5%、3.4%、-0.4%）

　　消费品CPI：交通通信CPI明显回落，交通工具用燃料价格也有下行。非食品中，与以旧换新政策相关的交通通信业CPI同比降幅较大，边际下行1.9个百分点至-2.5%。其中，交通工具CPI同比下行0.3个百分点至-4.4%，燃油小汽车和新能源小汽车价格同比分别下降5.0%和6.0%；家用器具（-3.3%）、通信工具CPI同比仍在低位（1.3%）。另外，交通工具用燃料CPI也有下行，同比-0.6pct至-1.2%。

　　服务CPI：春节后出行需求回落，服务CPI降幅接近往年同期。2月，整体服务CPI同比较前月下行1.5个百分点至-0.4%。服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，2月房租CPI环比+0.1%、弱于季节性（0.4%），就业市场的结构性问题对租房需求仍有约束。而出行需求对应的非房租服务CPI（核心服务CPI），2月同比较前月回落2.2个百分点至-0.5%，结构上飞机票和旅游价格分别同比下跌22.6%和9.6%，旅游CPI同比较前月下降9.6个pct至-16.6%。