来源：紫金天风期货研究所
【20250310】债券周报：宽松预期修正，关注短端性价比
观点小结
核心观点：中性 上周虽然前期较紧的资金面在月初如期转松，但是在科技牛和两会带动下，风险偏好有所回升，权益市场偏强，股债跷跷板效应明显，叠加市场根据央行行长的最新政策表态进一步修正货币宽松预期，债市出现大幅调整。去年市场对于“适度宽松”过度解读为“全面宽松”，导致债市短期快速下行，行情过度透支；而当前央行传递出信号为“结构性宽松为主”，且降准优先于降息，降息还需等待时机。预计降准会随着后续政府债供给上量落地，而降息则进一步需要基本面的催化。
后续来看，虽然近期经济修复边际好转，但持续性仍待观察，预计国内基本面修复仍存波折，因此债市转向条件仍不充分。当前资金面进一步收敛概率较小，短端性价比有所显现，利率曲线较为平坦，10年与1年国债利差已压缩至较低水平，建议关注做陡曲线机会。
经济增长：中性偏多 2月制造业PMI重新回升至荣枯线上方。一方面反映了在Deepseek引发的AI热潮和设备更新政策的支持下，部分企业节后资本开支热情上升，制造业企业生产活动快速修复；但更主要因素在于季节性影响，春节后首月PMI有季节性回升的特征，过去8年节后首月PMI较上月平均回升1.6个百分点。
2月制造业PMI还呈现以下特征：需求类指数均大幅回升；节后生产活动也快速修复，但结合库存指数来看，供需失衡问题仍然严重，预计后续累库压力较大；此外出厂价格指数虽较上月有所修复，但仍处于荣枯线下方，并且已连续9个月低于荣枯线，反映目前物价仍然偏弱。
通胀：中性 高频数据显示2月CPI预计延续温和修复，食用农产品价格指数同比下行8.30%，前值为-3.22%。食品价格中，拖累项鸡蛋-5.97%、蔬菜-11.82%；上涨项是猪肉1.10%、水果1.75%、鱼1.04%。
资金面：中性 月初资金面整体转松，各期限资金利率均下行。资金分层现象基本消失，R007与DR007平均利差在2bp左右。DR007较上周下行31.96bps至1.81%，从DR007和逆回购利差来看，DR007仍处于偏高水平。
货币政策：中性 “2025年将根据国内外经济金融形势择机降准降息”，“研究降低结构性货币政策工具利率”，“目前金融机构存款准备金率平均为6.6%，还有下行空间”，“针对前期长期限国债收益率短期内快速下降……及时向市场参与机构提示风险……有效弱化和阻断风险的累积”。
财政政策：中性 2025年赤字率拟按4%左右安排。拟发行超长期特别国债1.3万亿元、比上年增加3000亿元。拟安排地方政府专项债券4.4万亿。安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新，落实和优化休假制度。
近期事件回顾
近期事件回顾
货币政策预期修正
上周虽然前期较紧的资金面在月初如期转松，但是在科技牛和两会带动下，风险偏好有所回升，权益市场偏强，股债跷跷板效应明显，叠加市场根据央行行长的最新政策表态进一步修正货币宽松预期，债市出现大幅调整。
根据央行最新表态来看，“2025年将根据国内外经济金融形势择机降准降息”，“研究降低结构性货币政策工具利率”，“目前金融机构存款准备金率平均为6.6%，还有下行空间”，“针对前期长期限国债收益率短期内快速下降……及时向市场参与机构提示风险……有效弱化和阻断风险的累积”。去年市场对于“适度宽松”过度解读为“全面宽松”，导致债市短期快速下行，行情过度透支；而当前央行传递出信号为“结构性宽松为主”，且降准优先于降息，降息还需等待时机。预计降准会随着后续政府债供给上量落地，而降息则进一步需要基本面的催化。
后续来看，虽然近期经济修复边际好转，但持续性仍待观察，预计国内基本面修复仍存波折，因此债市转向条件仍不充分。当前资金面进一步收敛概率较小，短端性价比有所显现，利率曲线较为平坦，10年与1年国债利差以压缩至较低水平，建议关注做陡曲线机会。
资金面紧平衡
央行月初回笼流动性
3.3-3.7 央行投放逆回购7779亿元，逆回购到期16592亿元，净回笼8813亿元，跨月后资金面转松，央行维持资金净回笼，资金面整体紧平衡。
本周（3.10-3.14）逆回购到期7779亿元，并且当前逆回购余额高于季节性水平，回笼压力仍然较大，但本周政府债发行规模不大，对资金面相对友好。此外本周四、五，7天OMO开始跨税期，关注央行流动性投放情况。
资金利率整体下行
月初资金面整体转松，各期限资金利率均下行。资金分层现象基本消失，R007与DR007平均利差在2bp左右。DR007较上周下行31.96bps至1.81%，从DR007和逆回购利差来看，DR007仍处于偏高水平。
收益率曲线延续上行
3月7日Shibor1周收于1.72%，较上周下行37.50bps；1年期国债收于1.55%，较上周上行8.73bps；10年期国债收于1.80%，较上周上行7.54bps。上周两会正常及经济目标基本符合预期，市场风险偏好有所回升，股市偏强，股债跷跷板效应明显；此外，根据央行表态，市场进一步修正货币宽松预期，债市承压调整。本月初商业银行质押式回购成交量较上月初有所增加，日均成交量在57212.40亿元，较上月初增加16190.33亿元。
存单发行利率高位震荡
节后票据利率仍然偏弱，表明2月信贷投放仍未明显加快，修复力度仍然不足。
同业存单发行利率较上周小幅下行，1年期股份行发行利率3月7日收于1.996%，较上周下行2.40bps，同业存单利率仍然维持高位震荡，反映银行资金面仍然偏紧。
一级市场发行跟踪
地方债发行速度放缓
上周利率债发行情况整体偏中性，加权利率多数低于市场预测中值。国债累计发行3982.4亿元，净发行3582亿元；地方债累计发行2175.2亿元，净发行2080亿元。
本周（3.10-3.14）国债计划发行550亿元，地方政府债计划发行867.07亿元，地方债发行速度放缓。
关注节后供需修复情况
高频开工率修复缓慢
地产消费出现回踩
春节效应推动回升
3月1日，国家统计局公布2月PMI指数，综合PMI产出指数录得51.1%，较上月上升1.0个百分点；制造业PMI指数为50.2%，较上月上升1.1个百分点；非制造业PMI指数为50.4%，较上月上升0.2个百分点。
2月制造业PMI重新回升至荣枯线上方。一方面反映了在Deepseek引发的AI热潮和设备更新政策的支持下，部分企业节后资本开支热情上升，制造业企业生产活动快速修复；但更主要因素在于季节性影响，春节后首月PMI有季节性回升的特征，过去8年节后首月PMI较上月平均回升1.6个百分点。
2月制造业PMI还呈现以下特征：需求类指数均大幅回升；节后生产活动也快速修复，但结合库存指数来看，供需失衡问题仍然严重，预计后续累库压力较大；此外出厂价格指数虽较上月有所修复，但仍处于荣枯线下方，并且已连续9个月低于荣枯线，反映目前物价仍然偏弱。
建筑业需求仍然萎靡
2月服务业PMI录得50.0%，较上月回落0.3个百分点；建筑业PMI录得52.7%，较上月大幅上升3.4个百分点。
服务业方面春节之后进入淡季，景气度有所回落。与居民出行及节日消费相关的运输业、餐饮业、住宿业等消费性服务业商务活动指数出现不同程度回落；但邮政业、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55.0以上的高景气区间。
建筑业PMI大幅回升，一方面由于投资项目陆续动工，企业逐步复工复产；但更主要原因在于春节后首月建筑业PMI有季节性回升的特征，过去8年春节后首月建筑业PMI平均回升3.96个百分点。另外还需关注建筑业订单指数依然偏弱，表明建筑业需求端仍然萎靡，未有明显修复。
基差与价差
短端基差偏弱
短端基差仍然偏弱，期债升水于现券。
T多空比高位震荡，随着利率的不断上行回调，利率逐步来到性价比区间，多单开始回调加仓。
资金利率与国债期货
近期利率曲线熊平
作者：贾瑞斌
从业资格证号：F3041932
交易咨询证号：Z0015195
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