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中信证券研究 文|敖翀
近期美国进口铜关税预期不断升级，COMEX铜价以及较LME价差创阶段新高。关税预期强化或导致美国短期缺口难解，COMEX交易的持续性和幅度料将不断得到验证。美国加征关税对我国需求的抑制或有限，反而可能会制约我国精炼铜和废铜进口。叠加政策暖风频吹，交易面和基本面加速共振，铜价有望冲击前高。全面推荐铜板块投资价值。
▍美国铜进口关税预期升级，本轮价差的持续性与幅度得到持续验证。
根据彭博社报道，3月5日，特朗普重申拟对进口铜征收25%关税。关税预期增强进一步演化为美国国内短缺担忧，COMEX铜价创2024年5月以来新高，较LME溢价亦超出去年逼仓行情水平，且2月以来本轮价差的持续性与幅度显著提升。
▍美国短期缺口难解，COMEX铜价有望维持强势。
美国精炼铜产量占比仅3%，但表观需求占比为7%，精炼铜年进口量80-100万吨，高度依赖进口。我们测算未来2-3个月内，即便考虑调用LME库存以及智利、秘鲁等主产国50%产量的极限情形，美国的铜供给缺口或也难以得到缓解，预计3-5月缺口分别为15.4万吨、6.7万吨和1.1万吨。若考虑关税担忧所带来的备货情绪高涨，缺口料将进一步扩大。此外，对于贸易商的跨市场套利操作，当前价差仍不足以完全弥补关税预期下的潜在亏损，我们测算COMEX铜价需达到12000美元/吨以上才能维持平衡。
▍加征关税对我国的需求挤压或有限，政策暖风下需求回暖在望。
需求层面，我们测算，2023年我国向美直接/间接出口铜含量仅占全球需求0.1%/1%，终端需求多集中于饱经上一轮贸易冲突考验的白色家电、汽车，以及中美制造业优势悬殊的变压器等等。因此，我们认为加征关税对我国需求挤压作用或有限。历史上从我国开始降息到制造业PMI反弹通常需要2-4个季度。近半年国内政策暖风频吹，按此推演今年二季度左右，国内需求端或将呈现回暖信号，继而提振铜需求。2月国内制造业重回扩张超预期，需求复苏迹象已现。
▍进口精炼铜以及原料受抑制，国内冶炼检修季正拉开序幕。
供给层面，我国精炼铜和废铜亦存在一定的进口依赖，2024年进口量为374万吨和225万吨，分别占我国精炼铜和全口径铜消费量的24.9%和13.1%。2月以来COMEX和LME价差走阔所导致的持续亏损或导致进口窗口关闭，可能会制约国内精炼铜供给增长。原料趋紧以及现货TC持续为负背景下，3月以来国内冶炼厂进入到集中检修期，我们预计今年3-4月检修影响精炼铜产量量级同比增加50%以上。供给减产兑现以及需求暖风频吹，基本面改善有望提振国内铜价。
▍风险因素：
铜价大幅下跌的风险；美国关税预期波动及其引发的铜价交易风险；中美经济复苏不及预期；美联储降息程度不及预期；上游供给增长超预期的风险；企业海外资产的经营风险。
▍投资策略：
近期美国进口铜关税预期不断升级，COMEX铜价以及较LME价差创阶段新高。关税预期强化或导致美国短期缺口难解，COMEX交易的持续性和幅度料将不断得到验证。美国加征关税对我国需求的抑制作用或有限，反过来可能会制约我国的精炼铜和废铜进口，叠加政策暖风频吹，国内铜价亦有望维持强势。交易面和基本面加速共振，铜价有望冲击前高。全面推荐铜板块投资价值。
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