中国货币市场
文章分析我国经常账户结汇需求的特征及企业出海带来的影响，认为在企业出海占比较高的年份，出口结汇率会下降。从2016年以来经常账户结售汇对人民币汇率的影响看，人民币贬值趋势下经常项目会出现持续净售汇，这会加大人民币贬值压力，而在中美利差较高且我国出口强劲时，经常账户会出现持续净结汇，这会驱动人民币升值。文章最后基于经常账户结汇特征提出了商业银行发展外汇业务的建议。
一、经常账户结汇需求特征
2011年以来，我国经常账户结汇规模呈现明显震荡特征，且震荡中枢分为两个台阶。2011年至2020年，我国经常账户结汇规模基本围绕1200亿美元上下波动；2021年至2024年，结汇规模波动中枢则抬升至1700亿美元。在银行总的代客结汇业务中，经常项目结汇占比始终处在80%上方。
银行代客经常账户结售汇方面，结汇规模自2011年以来基本呈水平波动状态，而银行代客经常账户售汇规模波动性较明显，成为推动经常账户结售汇净额波动的主要影响因素。同时经常账户结售汇的顺/逆差情形表现出明显的区间聚集特征。例如2011年至2014年三季度和2020年至2024年10月这两个时间段，经常账户结售汇在大多数时间内呈现出顺差，即表现为正向净结汇；而2014年四季度至2019年，经常账户结售汇大多表现为逆差。
二、企业出海状况对企业结汇的影响
（一）企业出海历程与现状
过去20年，我国经济经历了两次增速放缓期，并对应催生出两轮企业出海潮。第一次是2008年国际金融危机爆发前后，一批劳动密集型产业将产能转移到越南、柬埔寨、老挝等东南亚国家，代表性的转移行业是纺织服装和电子装配，这一阶段企业主要寻求成本最小化。第二次是2018年前后，随着我国内需有所放缓，一批具有一定全球竞争力的知名企业开始积极出海开拓市场。
第二波出海的企业有两类：第一类是以汽车和家电为代表的制造业企业，驱动力是我国商品的技术竞争力提升；第二类是电商、游戏、短视频、快递等为代表的服务业企业，其出海动力源于将我国全民互联网化过程中涌现出的具有较强生命力的新业态复制到海外，寻求新的流量。商务部数据显示，2024年我国对外直接投资规模达11592.7亿元人民币，同比增长11.3%。境内主体共对海外151个国家和地区进行了非金融类直接投资，涉及境外企业数量达9400家。2024年上半年，我国拥有境外业务的上市公司数量占我国所有上市公司的比重达52.81%。
（二）企业出海盈利分析
出海企业在海外经营所获得的利润会带来我国经常项目收入的增加，这部分外汇收入会推动一定的结汇需求。2005年至2017年，我国出海企业收益规模由359.4亿美元上涨至2673亿美元，投资收益规模占经常账户总规模比重由4.3%上升至9.7%。但在2017年之后，随着国际地缘政治复杂化以及规模扩张需要的运营成本增加，出海企业收益规模整体小幅下降，2023年，出海企业投资收益占经常账户的比重降至5.6%。与此同时，企业出海的总资产投资收益率由2012年的11.4%下降至2023年的3.6%。
（三）企业出海对结售汇的影响分析
出海的企业在海外投资建厂需要使用外汇，这部分外汇来源可以分两部分，其投资使用对结售汇影响是动态变化的。一部分是出口赚得的外汇和部分海外融资，这个资金利用会降低银行经常账户代客结汇规模，但海外建厂经营获得的利润又会增加外汇收入并带动一部分结汇。企业出海投资建厂的另一部分外汇资金则来源于国内资金购汇，这会推动银行直接投资代客售汇规模增加，同样企业建厂运营后会带来海外利润收入并带动一部分结汇。
2010年以来，我国非金融类企业对外直接投资规模经历两个发展阶段：2010年至2016年规模呈现持续增长态势，由2010年的514.8亿美元持续增长至2016年的1701亿美元；2017年至2023年规模在整体较高水平上呈现持稳态势，每年基本处在1200亿美元附近。按公式“海外资金直投占比=1-银行代客售汇直接投资/非金融类企业对外直接投资”计算出企业使用海外资金进行对外直接投资的占比。2010年至2014年，每年来自国内资金购汇的投资规模占比略高于50%。但自2015年开始（2016年除外），来自国内购汇的对外投资占了大部分，通过海外资金直接投资的比重基本处在30%及以下。
按公式“出口结汇率=银行代客经常项目结汇/出口规模”算出当年企业出口中进行结汇的比率。企业出口结汇率在2010年至2014年间处在70%附近，2015年至2021年明显降了一个台阶至60%附近，从2022年开始逐步下行至2024年的54.2%。将出口结汇率与企业利用海外资金直接投资占比这两个指标进行比较后发现，两者在很多时候存在明显的负相关性，这反映出当企业对外直接投资中的海外资金占比上升时，出口结汇率会下降。
三、企业结汇意愿与人民币汇率
2015年“8·11”汇改后汇率双向波动加大，企业开始有意识地根据汇率走势和预期来摆布结汇节奏和规模，这推动2015年出口结汇率明显下降至60%附近。此后，企业各月结汇意愿受到多重因素影响而有所波动，并对汇率产生一定影响。
（一）企业月度经常项目结售汇影响因素的理论分析
理论上，影响企业月度结汇意愿的因素主要是结汇带来的损益情况，而影响结汇损益的因素主要有两个：一个是汇率升贬值趋势和预期，另一个是国内外利差水平。汇率预期层面，当企业预期人民币未来会升值时，结汇意愿会较强，通过尽早结汇能避免汇率损失；反之，企业结汇意愿则较弱。另外，企业在农历春节前通常有结汇支付员工薪酬和奖金等的需要，有动力在这一阶段进行结汇。在内外利差方面，如果内外利差较高，且这种利差收益高于人民币贬值损失，企业则倾向于结汇；反之，企业就倾向于不结汇，甚至进行购汇。
（二）企业月度经常项目结售汇影响因素的历史数据分析
2016年1月至2017年5月，“8·11”汇改后人民币迎来较大幅度贬值，外贸企业纷纷减少结汇并恐慌性增加购汇，银行代客经常项目结售汇大部分月份表现为逆差。
2017年6月至2018年3月，由于贬值预期得到扭转，同时中国经济表现良好，人民币走出一轮升值行情，银行代客经常项目结售汇逆差规模逐步下降，且2018年年末前后由于年末结汇需求的推动，银行代客经常项目结售汇顺差相对明显。此后随着人民币升至较高水平，市场对人民币继续升值的预期弱化，银行代客经常项目结售汇再次转为逆差。
2018年4月至2020年2月，随着中美贸易摩擦持续升级，国内经济转型升级带来阶段压力，人民币走贬并引发贬值预期，银行代客经常项目结售汇基本表现为逆差。但2019年1月和2020年1月临近农历新年之际，结汇需求得到一定的释放，银行代客经常项目结售汇出现了顺差，人民币在对应月份也有所升值。
2020年3月至2023年6月，人民币在偏弱位置宽幅震荡，这一时期的大部分月份里银行代客经常项目结售汇均为顺差，升贬值预期对企业结汇需求影响弱化。这主要是因为这一时期中美利差多为正数，同时疫情冲击下，我国生产较海外明显稳健，生产制造优势较大，贸易顺差保持高位推动结汇需求较大。同时在2020年年末和2021年年末前后，企业结汇需求加大释放，银行代客经常项目结售汇顺差较高。
2023年7月至2024年7月，美国经济韧性超出市场预期，国内经济动能偏弱，中美利差倒挂持续保持高位，人民币出现一定的贬值预期，银行月度代客经常项目结售汇多为逆差。但在2023年12月和2024年1月，年末结汇需求仍然有所释放，银行代客经常项目结售汇连续两个月出现小幅顺差。
2024年8月至10月，美联储启动降息，且国内推出了一系列经济支持政策，这令国内经济预期改善，人民币汇率受到提振小幅回升，积压的结汇需求随之集中释放，银行代客经常项目结售汇连续3个月呈现出顺差。
（三）企业月度经常项目结售汇对人民币汇率的影响
分析2016年1月至2024年12月间的数据，可以得出以下几个重要结论：
1． 当人民币处于贬值趋势时，企业经常项目结售汇会持续出现逆差，这会加大人民币贬值压力。但随着人民币贬值幅度的加深，央行会采取多种稳汇率措施来缓解人民币贬值压力，人民币随之逐步企稳。
2． 当中美利差维持高位且我国净出口水平较高时，经常账户结售汇持续表现为顺差，进而会驱动人民币持续升值。
3． 当中美利差逐步下降直至倒挂且倒挂程度趋于扩大而美元又特别强势时，人民币会面临较大贬值压力，这时即使经常账户结售汇保持一定的顺差，也仍然无法扭转人民币贬值趋势。
4． 鉴于过去8年我国对外贸易始终维持较大幅度的顺差，在大多数年份里年末结汇需求都有所释放，这给人民币汇率带来阶段提振。
四、基于经常账户结汇特征的银行外汇业务发展建议
第一，加强对外贸企业“汇率中性”原则宣导。商业银行需注重对外贸企业加强“汇率中性”原则教育，帮助企业及时、准确识别外汇风险敞口，合理规划结售汇的时间和金额，避免汇率波动风险。银行可以指导企业综合使用远期结售汇、外汇掉期、货币期权、外汇期货等金融衍生品来有效进行套期保值，并结合收支币种和周期的有效匹配进行自然对冲，帮助企业管理汇率波动风险。
第二，坚持以实需为基础开展外汇结售汇业务。过度的投机容易加大汇率波动，影响汇率对经济和经贸状况的真实反映。商业银行在开展结售汇业务时需严格审核企业的交易合同、发票等证明文件，确保企业结售汇的实需基础，帮助企业聚焦主业、套保避险。
第三，发掘企业出海外汇融资需求。商业银行可以主动对有业务往来的外贸企业所在的行业和出海意向进行分析，深入分析企业出海的目的、计划投资的领域、目标市场等基本信息，对符合国家政策支持方向、经营状况稳健的企业，结合其财务状况和市场行情，为其提供外汇融资方案，或者帮助其发行外币债券融资，并进一步为其提供外汇套期保值业务。
第四，结合企业整体结汇需求特征开展外汇自营投资交易。当人民币贬值处于早中期时，企业倾向于延迟结汇并提前购汇，这会加大人民币贬值压力，此时应多看少动，等待贬值压力有所释放。当中美利差倒挂水平较高且美元走强时，此时无论经常账户结售汇是顺差还是逆差，人民币都面临一定贬值压力，此时应以观望为主，待美元上行乏力和国内经济增长动能转强时适度做多人民币。此外，临近年末，结汇需求通常会集中释放，这会提振人民币汇率，可适度把握这一机会。
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