来源：中信证券研究
文|裘翔 刘春彤 杨家骥 高玉森 沈思越
连一席 杨帆 遥远 玛西高娃 于翔
在近期市场演绎完高切低后，我们预计后续内外资回流港股的趋势会放缓，港股明显跑赢A股的状况会告一段落；年报季市场回归业绩驱动，A股核心资产蓄力上涨；特朗普的理想“政策三部曲”进度在加快，美国在年中发生衰退的概率在明显提升；美国衰退预期交易不会影响中国资产，但真实的衰退如果发生仍然会产生负面影响；预计春季躁动的中后段纯资金驱动的主题会降温，建议聚焦A股和港股核心资产。
外资和内资回流港股趋势会放缓
港股明显跑赢A股的状况告一段落
1）外资的回流可能会因为港股核心龙头与美股龙头估值快速趋近而放缓。经过2月以来美股的持续调整和港股的快速上涨，部分核心互联网公司的估值已经趋近甚至倒挂，截至3月14日，美股科技七巨头剔除特斯拉后的平均动态P/E为26.2倍，港股科技四巨头（阿里、腾讯、小米、美团）的平均动态P/E为29.3倍，而年初时两者分别为29.1倍和21.9倍；港股的智驾公司与特斯拉的估值也已经在趋近，特斯拉相对小鹏的PS倍数从1月13日最高时的6.3倍迅速收窄至1.9倍。从这个角度来看，港股的估值洼地优势有所削弱，仅靠“东升西落”的资金流叙事短期内可能无法支撑外资持续快速增配港股，后续需要盈利和产业趋势上的持续兑现。
2）具备港股权限的主动型公募对港股的欠配程度明显缩窄。对内资而言，港股在AI应用、AI端侧、国产算力、智能车和创新药领域有许多独占性的龙头公司，配置代表未来中国新经济趋势的资产就绕不开对港股的增配，对估值的容忍度也更高，这与外资能够在全球去做选择有所不同。如果用我们梳理的“A股新核心资产30”和“港股核心资产15”作为两个基准组合，那么配置中国的核心资产大致对应的港股持仓比例应该占到约49%。而截至去年底，公募主动型基金中具备港股权限的产品平均对港股的持仓仅有25.5%，还有巨大提升空间。不过在春节后，国内主动权益基金在迅速提升港股仓位，我们用48%的中证800权重和52%的恒生科技指数构建了一个模拟基准组合，该基准组合在春节后至2月底、3月初至3月14日两个时间段相较具有港股通权限的主动权益类公募产品的收益率中位数超额分别为3.58个百分点和0.96个百分点，主动型基金相对港股的落后差距明显在缩小，反映出其在快速地增加港股仓位。
年报季市场回归业绩驱动
A股核心资产蓄力上涨
经过长期题材股占优的市场风格，A股核心资产的改善并未及时被市场充分认知和定价。我们的“A股新核心资产30”以整体法计算的ROE-TTM相较全A非金融板块ROE的差异从2022年初的3.8个百分点持续扩大至6.8个百分点；新核心资产30的净利润增速已经连续2个季度好转，而非金融板块整体净利润增速还在下行，二者的差异扩大到27.3个百分点。此外，根据我们此前报告测算，目前以茅指数、宁组合成分股为代表的传统核心资产，31%已走出底部经营拐点、14%能延续高景气、10%可以保持稳健增长，超过一半的公司都在好转。随着年报季临近，预计市场对资金接力驱动的纯主题板块热度会降温，当前盈利改善尚未被市场充分认知的核心资产会迎来更好的机会。当然，核心资产要重新演绎成系统性的风格，还需要不断的政策加码和落地。更为重要的是，内资机构在赛马机制作用下并不擅长对此类公司进行定价，核心资产的重估离不开长线外资的回流来参与定价。从这个角度来看，目前已经有接近30家A股公司公告了港股招股说明书，其中不乏宁德时代为代表的优质资产，并且通常在港发行股本并不大（总股本的5%~10%），这些公司在港股的发行可能并不会有过大折价，外资在港股市场对这类资产的定价也有利于重塑A股核心资产的估值体系。
特朗普的理想“政策三部曲”进度在加快
美国年中衰退概率在明显提升
为了在2026年中期选举中保住参议两院，中期选举之前，特朗普比较理想的政策三部曲是：加征关税——削减政府支出、国内大规模减税（财政法案）——持续降息刺激私营部门投资。由于无法同时实现控制通胀、减少赤字、促进经济增长的“不可能三角”，这也就意味着特朗普政府在决策上必须有取舍，短期内让政策的副作用快速、集中兑现是重要的思路，把容易拖累经济的政策先尽快落地，有益于推动经济增长的政策晚一些落地，争取在2026年中期选举前实现通胀回落、减少赤字和经济回升同时发生。一旦特朗普的关税、财政减支、驱逐移民等政策在二季度集中快速落地，美国经济在年中出现衰退的概率会明显提升。截至3月6日，亚特兰大联储对2025年第一季度美国实际GDP增长率（季调后）的最新估计值为-2.4%，而该数据在2月26日为+2.3%，进入3月之后出现了非常明显的下滑。
美国衰退预期交易不会影响中国资产
但真实的衰退仍然会产生负面影响
我们以NBER衰退观察指标相对过去3年最大值回撤幅度放大且标普500同步下跌作为标准定义“衰退预期交易”的区间，2022年以来的5次行情有4次产生了“东升西落”的叙事。因此，我们认为仅仅是美国的衰退预期交易不会影响此轮中国资产的独立行情。但当美国真的陷入NBER定义的衰退区间时（二战以来只有12次），至少2000年以来的几次衰退当中中国资产都出现了较大回撤，未能“独善其身”。美国近期的衰退预期交易在一定程度上提前消化了估值，预计下跌斜率在未来1~2个月内会逐步放缓，这反过来延长了中国资产春季躁动的窗口期。但如果今年6~8月美国衰退预期交易转变成真实的衰退交易，美债和美元作为安全资产都会不可避免的阶段性走强，对全球风险资产都带来挑战，这也是中国资产在春季躁动后面临的年内最大一次挑战。但我们认为，届时中国提振内需的政策可能进一步加码，若美国推动国内减税，同时美联储加快降息，可能实现2021年以来中美经济和政策周期首次同步。通常在这种情况下，A股和港股的核心资产均明显跑赢万得全A。
春季躁动的中后段纯资金驱动的主题
会降温，继续聚焦A股和港股核心资产
1）短期内A股的主导力量还是“高切低”的资金流动。在活跃资金流动的主导下，本周A股出现了明显的“高切低”。其中，超额下跌的“高位”方向基本为TMT、机械、汽车等为代表的主题板块，而涨幅较大的前期“低位”板块除煤炭外主要是食品饮料、商贸零售、纺织服装、农林牧渔、轻工制造等大消费板块，这也延续了今年2月下旬以来的切换特征。“高切低”过程中，顺周期品种相较以银行、电力及公用事业行业为代表的红利板块更能获得资金的青睐，说明投资者已经在用积极的心态去应对A股和港股短期上涨后可能的回调压力，而不是在热门板块超涨后立刻转向极致的防御，这在本质上是熊市心态向牛市心态的过渡。
2）纯资金流驱动的主题行情有望降温，继续聚焦A股和港股核心资产。美股的衰退预期交易对中国资产影响有限，衰退预期交易最终演化成衰退交易还需要关税扰动持续、财政支出退坡、美联储推迟降息等一系列条件才会达成，需要较长的时间，我们估计这个窗口可能会在6~8月。在此之前，中国资产与美国资产“东升西落”的叙事并不会迅速退潮，并且今年以来美股红利强、科技弱，A股科技强、红利弱，港股科技强、红利也强的态势同样不会发生改变。在风格层面，纯主题行情退潮后的第一阶段是演绎“高切低”，随着提振内需政策不断积累和加码，A股和港股以高端制造、AI、创新药、智能车为代表的“新核心资产”具备战略配置价值，随着一些龙头企业在港股完成两地上市后，外资对这些资产的定价力边际上增强，或成为行情启动的催化剂。在行业层面，科技和高端制造领域建议关注国产算力、端侧AI、锂电、军工、港股互联网和港股创新药，供给端出清领域建议关注铝、钢铁和面板，消费领域建议关注线下新零售。此外，从一季报潜在超预期的视角来看，建议关注风电零部件、工程机械、汽车电子、眼科药店、服务性消费等细分环节。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
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