中金发布研报称，维持理想汽车-W（02015）“跑赢行业”评级。Non-GAAP口径下，考虑到公司处于纯电量产期，下调25年盈利预测10%至99.6亿元，维持26年盈利预测。该行看好公司纯电及AI战略，维持港股目标价155港元。公司4Q24业绩超出市场预期，营收为442.7亿元，Non-GAAP净利润40.4亿元。4Q公司费用控制及销量良好，业绩超出市场预期，但由于MEGA等车型计提购买承诺、免息及产品组合等因素，毛利率低于市场预期。
中金主要观点如下：
业绩稳健符合预期，费用控制良好
公司4Q24交付158，696辆，创下公司历史新高水平。公司4Q24汽车销售毛利率为19.7%，略低于此前20%的指引，主因MEGA等车型计提购买承诺、免息及产品组合等因素，公司预计1Q25毛利率仍有望保持在19%+的水平。费用方面，公司4Q24费用控制超出市场预期，研发/销管费用分别为24.1/30.77亿元，对应费用率分别为5.4%/6.9%，保持稳健下降趋势。公司Non-GAAP净利润为40.4亿元，整体看，在稳健的销量增长带动下，且费用控制良好，整体业绩符合市场预期。
25年迎来纯电周期，国际化成为发展重点
公司25年迎来新纯电周期，并计划年内推出两款纯电新车型。补能方面，公司指引继续加大5C超充网络建设，至理想I8车型发布时，公司计划建设完成超2500个超充站。该行认为伴随超充网络完善和其他纯电车型推向市场带来规模效应，MEGA及全新纯电销量值得期待。国际化方面，公司业绩会披露已于2025年1月在慕尼黑正式开设了首个海外研发中心。此外，公司目前已经在哈萨克斯坦、迪拜和乌兹别克斯坦设立了直营服务中心。该行认为，2025年是公司海外市场开启元年，此外，该行期待L系列后续推出智驾升级版本，依托智驾功能优化，渠道下沉和改革，带动混动车型销量逐步回归5-6万辆的月销峰值水平。
管理体系调整聚焦AI，关注技术及生态优势
长期看，公司定位为 AGI时代的软硬件设备制造商，即类比苹果公司通过Mac、iPhone、Watch等不同产品矩阵覆盖用户数字生活的模式。近期，公司也开展了相应的管理架构调整，本次调整主要基于汽车业务相对成熟后，李想仍作为成员之一参与汽车相关业务的决策过程，但可以更加专注于公司在AI领域的发展。该行看好公司泛AI布局，一方面公司具备在基座模型的投入和领先优势。此外，公司智驾基座模型采用端到端+VLM架构，并提及将向VLA架构演进，技术架构保持行业领先水平，该行看好公司在泛AI领域能力表现和估值提升机会。
风险提示：纯电车型不及预期；智能驾驶不及预期；市场竞争加剧。
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