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一瑜中的 文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜
核心结论
科技股或是今年中国资产的“定价锚”（风格影响股市，风偏影响债市）。
科技股走势可分为产业趋势和估值，财政通过赤字（动物精神）和支出（贴现率）影响估值。
根据两会公布的财政预算，今年“高赤字”和“中支出”的财政组合，或是“科技股友好型”财政。
1、经验规律1：近十年，“赤字率提升1个点并创新高”或“广义赤字率提升2个点并创新高”时，科技股拔估值（2015、2020、2023）——今年财政赤字率提升1个点至4%并创新高。
2、经验规律2：近十年，财政支出增速趋近经济增速时，科技跑赢消费（2013~2015），趋远则跑输（2016~2019，2021~2024.9）——今年财政支出增速或趋近名义GDP增速目标（4.9%）。
3、风险挑战：财政是否会深度缺位，导致系统性风险偏好下行、影响科技股乃至全市场估值水平？风险或较小——从两个预算信号看，今年财政的支出兜底能力或较强：一是中央财政有预留，二是大省财政有韧性。
风险提示：后续财政政策超预期，预算与执行存在差异，分析框架、分析所使用的样本区间、样本量存在局限性。
报告目录
报告正文
一、2025年预算特征：“高赤字”和“低收入”合成的“中支出”
基于四本账（图1）来观察今年的财政预算，可把握三个主要变化：
一是高赤字：（狭义一本账）赤字率4%，较去年提升1个百分点，创历史新高；对应蓝部长提到的“在赤字安排上更加给力。今年赤字率按4%安排，赤字规模达到5.66万亿元，比去年增加1.6万亿元。赤字水平和赤字规模均为近年最高”。广义赤字率（合并一二本账、剔除化债、注资的同口径）约8.4%，较去年提升超1个百分点，与历史最高水平（2020年）基本持平。
二是低收入：一本账收入增速仅安排0.1%，近年最低（除2020年外）：一是税收持续受价格压制（去年税收下降3.4%，名义GDP增长4.2%；今年税收增速安排3.7%，低于赤字率倒算的名义GDP增速目标4.9%）、二是非税一次性收入减少（预算安排-14.2%，去年实际增长25.4%，减少项目是中央单位上缴专项收益和地方多渠道盘活资源资产）。此外，二本账收入仍具不确定性（安排增速0.7%，但二本账以收定支、预算执行不严，其收入90%是卖地收入，已连续3年大幅不及预算：2022~2024年地方二本账预算目标分别为0.6%/0.5%/0.1%，卖地收入实际增速为： -23.1%/-13.3%/-16%）。对应预算报告表述为：“从财政收入看，经济延续回升向好态势为财政收入增长提供支撑，但制约因素仍然很多。”
三是中支出（前两者的合成）：一本账支出增速安排4.4%（接近2023年（+5.4%）、2024年（+3.6%）均值水平），对应蓝部长提到的“在支出强度上更加给力……财政支出进一步扩张，将有力促进经济社会持续健康发展”；广义财政支出增速或约5%（合并一二本账、剔除化债、注资的同口径；最终增速视收入端实际情况及中央财政储备工具和政策空间的释放力度），接近赤字率倒算的名义GDP增速目标4.9%（图2，2021~2024年同口径广义财政支出增速分别为-1%/3.1%/1%/0.8%，名义GDP增速为13.4%/5.1%/4.9%/4.2%）。对应预算报告表述为：“从财政支出看，发挥财政政策逆周期调节作用，扩投资、保民生、稳就业、促消费等领域需要强化保障，培育新质生产力、推进乡村全面振兴、加强生态环境保护等重点支出刚性增长，粮食储备、政府债务还本付息支出等继续增加，财政腾挪空间有限。”
二、财政如何影响科技股？
科技股走势主要取决于产业趋势（“科技”）和估值（“股”），前者属于中观范畴，后者则受宏观影响较大（如货币、财政、产业政策等），具体通过动物精神和贴现率两种典型科技股估值法体现。其中，财政的影响体现在：
（一）行为金融视角：赤字影响动物精神
从行为金融看，凯恩斯提出“动物精神”，来反映投资者非理性的情绪波动（如贪婪、恐惧、从众心理）对资产价格的驱动作用；自由市场无法自动纠正由“动物精神”引发的非理性波动，需要政府干预，赤字率是重要信号。
（二）基本面视角：支出影响贴现率
从基本面看，贴现率（无风险利率+风险溢价）越高，则通过未来自由现金流折算为现值的企业内在价值越低。
三、什么是“科技股友好型”财政？
（一）绝对收益视角：“高赤字”利好科技股估值
动物精神估值法下，赤字扩张不干预科技股趋势，可视为对动物精神的保护（如赤字率不及预期，或被市场视为打压、利空）。
（二）相对收益视角：“中支出”支持科技跑赢
贴现率估值法下：
财政支出增速若明显高于名义GDP增速，科技股绝对收益存疑，相对收益承压。财政支出增速越高，越倾向于推升无风险利率（降低科技股估值）、推动风险溢价下降（投资者对宏观更乐观，抬升科技股估值）；但由于财政支出主要流向偏刚性的非科技领域（社会保障等民生支出占大头），而非直接、大幅投入早期科技领域，宏观上或更利好非科技股，科技股相对收益或承压。
财政支出增速若明显低于名义GDP增速，科技股绝对收益存疑，相对收益承压。财政支出增速越低，越倾向于拉低无风险利率（抬升科技股估值），但同时也推升风险溢价（即便科技股有其特色产业增长逻辑，宏观环境担忧也将压制投资者风险偏好，带来估值下行压力）；若市场担忧财政乏力、经济不稳、引发系统性风险偏好下行（体现为风险溢价大幅上行），科技股估值下行或更剧烈、相对收益或承压。
财政支出增速若趋近名义GDP增速，科技股估值或更接近“舒适圈”：
第一，不直接推升无风险利率（科技股可沿其产业趋势前进、动物精神免受干预）；
第二，不直接推升风险溢价（可稳住经济、兜住系统性风险）；
第三，不直接推升非科技股（不削弱科技股相对收益）。
四、为什么今年或是“科技股友好型”财政？
基于经验规律（非实证研究），有如下观察：
（一）经验规律1：近十年，“赤字率提升1个点并创新高”或“广义赤字率提升2个点并创新高”时，科技股拔估值
2015：广义赤字✔赤字×→科技股拔估值
2020：广义赤字✔赤字×→科技股拔估值
2023：广义赤字×赤字✔→科技股拔估值
2025：广义赤字？赤字✔（今年财政赤字率提升1个点至4%并创新高）
（二）经验规律2：近十年，财政支出增速趋近经济增速时，科技跑赢消费（趋远则跑输）
2013→2015：财政趋近经济，科技跑赢消费
2016→2019：财政（向上）远离经济，科技跑输消费
2021→2024.9：财政（向下）远离经济，科技跑输消费
2024.9→？：财政趋近经济（今年财政支出增速或趋近名义GDP增速目标（4.9%））。
五、风险挑战：财政会深度缺位吗？今年支出兜底能力或较强
上述经验规律要在今年成立，一个底层假设是财政不会深度缺位（或引发系统性风险偏好下行、影响科技股乃至全市场估值水平）。从两个预算信号看，我们认为今年财政支出兜底能力或较强，深度缺位风险或较小：
（一）中央财政有预留
今年或连续第三年进行预算调整（2023年10月增发1万亿国债、2024年11月通过“6+4+2”化债方案），财政支出、赤字下半年或仍有提升空间（确保兜住经济，不发生系统性风险），对应蓝部长提到的“为应对内外部可能出现的不确定性因素，中央财政预留了充足的储备工具和政策空间”，对应预算报告表述为：“综合判断，国内外环境变化带来的影响将持续向财政传导，2025年财政收支矛盾仍然突出，必须把困难挑战考虑得更充分一些，把政策举措准备得更周全一些，为促进经济持续健康发展提供坚实保障”。
（二）大省财政有韧性
我国财政每花100块钱，有86块花在地方；地方财政是否有韧性，主要看大省能否挑大梁；今年，
从一本账收入目标看，6大省相对有韧性：较2024年实际增速，6大省回升最多（0.2%→2.7%）、重债12省为唯一调降（4.3%→2.8%）；较2024年目标增速，三大区域均调降超1个百分点，中13省调降最多（4.9%→3.1%）；6大省/重债12省/中13省同比分别为2.7%/2.8%/3.1%（2024年实际为0.2%/4.3%/2.2%，目标为4%/4.1%/4.9%）。
从二本账收入目标看，6大省边际回暖最明显：较2024年实际增速，中13省、6大省均回升较多（-10.5%→10% ，-18.5%→-5.3%）、重债12省回升幅度较小（-1.3%→3.1%）；较2024年目标增速，6大省回升最多（-9.7%→-5.3%），重债12省为唯一调降（5.7%→3.1%）；6大省/重债12省/中13省同比分别为-5.3%/3.1%/10%（2024年实际为-18.5%/-1.3%/-10.5%，目标为- 9.7%/5.7%/6.5%）（详见《31省预算观察：目标、预期、力度》）。
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