来源：CFC商品策略研究
作者 | 中信建投期货 研究发展部 刘昊
本报告完成时间 | 2025年3月18日
外溢效应与高榨利驱动下的上行动能
美豆单产超预期下调后的首轮溢价：1月USDA报告超预期下调2024/25年度美豆单产，驱动CBOT大豆、连盘豆粕大幅抬升。近月大豆到港偏少预期进一步夯实连盘豆粕多头逻辑，期间外溢效应驱动连盘豆一从3850-3900元/吨附近反弹至春节前4000-4050元/吨。
压榨需求驱动下的二次冲高：受近月大豆到港偏少、中美贸易摩擦担忧影响，进口大豆成本、连盘油粕上涨，给出高额压榨利润。豆一豆二盘面价差缩小甚至出现倒挂，打开国产大豆压榨利润空间，提振国产大豆压榨需求，叠加基层余粮有限，带动豆一盘面冲高至4250-4300元/吨区间。此外，在此期间2025年中央一号文件的发布也给豆一盘面带来情绪上的利好支撑。
高榨利预期逆转后的估值回归
3月4日中国公布对原产于美国的部分进口商品（包括大豆）加征10%关税反制措施，符合市场预期，连盘油粕多头止盈离场。市场逐步将交易权重从此前近月到港偏紧转移至远月大豆大量到港，封锁连盘油粕05合约上方空间。随后，大豆压榨利润回落，豆一豆二价差回归，国产大豆价格优势不再，压榨需求叙事难以为继，连盘豆一应声下跌，基本回吐前期高压榨利润叙事带来的涨幅。
压榨需求叙事结束后，豆一回归基本面定价，3月基层农户逐步筹备春耕，售粮情绪松动，尽管基层余粮有限，但各类储备大豆拍卖增加市场供应。此外，随着气温逐步回升，豆制品迎来季节性消费淡季，诸多利空因素压制盘面表现。
理论上国内进口大豆大量到港时点在4月中旬后，在此之前近端大豆供应偏紧事实依然存在，暗示豆一豆二价差仍然存在倒挂的可能性，但这需要看到大豆库存持续处于低位、周度大豆到港偏少、大豆压榨利润走高等现实数据的验证。
年度视角下，我们理解今年国产大豆产量预计维持在2000万吨上方，需求端缺乏边际增量背景下，豆一中枢预计偏弱运行。中美贸易关系变化可能会为远期贡献新的预期差交易，若中美贸易摩擦在今年新豆上市时仍未结束，将影响四季度国内大豆供应（主要是美豆供应），届时国产大豆压榨需求或再度获得提振。
研究员：刘昊
期货交易咨询从业信息：Z0021277
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