（来源：暗涌Waves）
「十年间，异军突起的康桥资本已经掌管着650亿。」
文｜任倩
「暗涌Waves」获悉，康桥资本已正式完成第一支人民币医疗健康并购基金的首关，规模超70亿元，基金的目标规模为100亿元。
这是目前国内规模最大的专注于医疗领域的并购基金。由康桥资本担任管理人，康桥资本与北京顺禧基金共同担任普通合伙人，后者是北京国管旗下市场化运作的基金投资平台。
我们了解到，该基金首批主要出资方是北京国管（34.67亿）和北京亦庄国际生物医药投资管理有限公司（30亿）等国资平台，之后不排除吸纳险资等市场化资金进入。
聚焦方向依然是康桥长袖善舞的医疗健康行业包括生物医药、医疗器械、消费医疗、医疗产业服务等细分领域的并购整合。
此次并购基金是康桥资本与北京国管、顺禧基金的二度合作，生物技术和大健康产业也是北京经开区的四大主导产业之一。新基金将康桥资本在医疗健康并购领域的全球化视野、“投资者-运营商”模式，与北京市、区两级国资在资源整合和政策支持方面优势联合。
十年间，异军突起的康桥资本成长为医疗投资行业最令人意外的基金之一。不仅因为其在没那么性感的医疗行业募集了超90亿美元的资金池（且是美元和人民币齐头并进）；更关键的或许是，在一级市场疯狂围猎巨鲸的造富时代，康桥罕见选择了另一条“大力出奇迹”之路，并验证成功了。
这两年，人们开始研究起康桥的打法，甚至对傅唯这位80后CEO产生了好奇：一位非医疗科班出身的投资人，到底如何能在决意转向并购之时，撬动巨量资金、笼络全球人才、合作方重塑生态圈？大型国资又为何两次买单？还能在被投公司业务达到巅峰时寻找时机退出？
但随之会发现，傅唯输出的大部分理论——比如他将并购投资人比喻为投资行业的“蓝领工人”，将并购投资过程中可重复的价值创造、经验和能力积累比作“工程化”的“流水线”；“一直做难而正确的事情，做对公司有长远价值的决定”，这些都是海外并购行业最普世不过的道理。
真正的门槛在于，大规模组织资金和操作交易的能力、以及驾驭运营一家企业的实力——这些无法单独拆解的东西，才意味着终局。
Part01
少数派的胜利法
关于康桥的医疗并购，最极致的代表案例是云顶新耀。
云顶新耀是2017年康桥转型做孵化后以“联合创业者”身份创立的第一家公司，主导了A轮5000万美元和B轮6000万美元的融资，商业模式就是大家惯用的Lisense-in，快速布局肿瘤和自身免疫等领域的同时搭建自主研发平台。
2019年发生了一个里程碑事件。云顶新耀花了一年时间排除万难、以8.35亿美元总价从吉利德子公司Immunomedics引入拓达维（Trodelvy）的亚洲独家权益，这是当时亚洲最大一笔License-in交易，直接推动云顶新耀在2020年港股IPO当天市值突破200亿港元。
这个IPO其实已经令持股超60%的大股东康桥赚得盆满钵满。按照惯常逻辑等到一定的契机退出，故事就可画上句号了。
但康桥没有退出，随后这家公司经历了“过山车式”大波动：2022年，云顶新耀将Trodelvy的权益归还给吉利德后，股价暴跌，最低至6港元每股（发行价是55港元、巅峰期104港元）。
巨大的落差是康桥预见的，因为这个决定是傅唯做的。行业寒冬，剥离不赚钱的肿瘤团队，回笼资金专注肾病和抗生素的商业化之路，是他给企业找的断臂求生之法——保住基本盘，突击增长盘。康桥还利用自己的全球资源，给云顶新耀重新配置团队，帮它把药品卖到韩国、东南亚乃至美国市场。
神奇的是，就在今年3月7日，云顶新耀股价创下三年来新高，涨超60港元，突破2020年IPO发行价。而从低点至今累计涨幅超880%，目前市值重回200亿港元。现在云顶新耀新任CEO罗永庆甚至喊出了“2030年卖100亿药”的目标。
I-Mab同样经历了断臂求生：自2016年参与创立I-Mab，康桥推动管线组建和团队建设，并最终完成IPO上市。2023年，I-Mab最受瞩目的核心产品CD47来佐利单抗遭遇挫折，市值也从巅峰时的70亿美元大幅缩水。
康桥资本决定分拆自救：剥离在中国的资产，保留具有核心国际价值的管线，重组管理层。傅唯下场成为I-Mab新任董事会主席。
关于云顶新耀和I-Mab的历史很多文章都有提及，但有能力让一家濒临绝境的企业脱胎换骨，才是叙事中最该浓墨重彩的部分：一直以来，康桥取用的全是升维打法、一种把蛋糕最大的游戏——钱、思想和行为必须创造无限价值，然后一以贯之地执行。
对并购基金而言，择机离场从来就不是选项。
Part02
胆量是思维的开关
复盘康桥的募资过程会发现，其管理规模完成大步跨越是从五期美元基金（超16亿美元）开始，加上这次100亿的人民币基金。
做大规模的目的，是为了锁定更大的标的。比如这两年开始尝试出海孵化、并购，并首次尝试跨国药企资产剥离项目。
从收购韩国最大医美上市公司Hugel秀杰一役上可以拼凑出更完整的康桥以及傅唯对并购的拳拳野心。
2021年5月，Hugel原控股股东贝恩资本放出要出售控制权的消息。三个月极限操作下，康桥联合韩国GS财团和穆巴达拉以1.7万亿韩元（约 94.3 亿元）完成对Hugel 46.9%股权收购 。康桥资本不是最高出价者，但最终贝恩资本选择了康桥资本。
Hugel是康桥迄今为止出海并购的最大标的，这笔交易的成功极大磨砺了康桥海外并购的胆量。而其成功的关键原因是对方看中了康桥构建多年的全球化平台。
在技术和产品上掌握绝对优势的隐形冠军企业一定要进入最膨胀的市场。用同样基因的产品组合，就可以完成市场的规模性扩大，这种倍增效应有着巨大的吸引力。
成立于2001年的Hugel旗下多个医美产品占据韩国市场份额第一，碍于本土市场天花板，早早定下了出海战略。2021年Hugel就向FDA递交了重磅产品乐提葆的上市申请，想要进入美国市场。但因为生产设施管理问题两次碰壁。康桥帮助Hugel在最短时间内解决了这个短板。
收购后，康桥为Hugel请来了全球医美行业领军人物、前艾尔建董事长兼首席执行官Brent L. Saunders。此人成功缔造了肉毒素保妥适和玻尿酸乔雅登的成功。2023年又任命前LG H&H 董事长Suk-yong Cha担任董事会主席兼执行董事长，也是一位韩国商界传奇人物。Suk-yong Cha在LG生活健康集团创造了恐怖的62个季度业绩连续增长的纪录。他的离职，被韩国媒体视为LG生活健康集团的最大损失。
康桥对Hugel最大助力是全球化打通，从以前30多个国家拓展至60多个国家和地区。Hugel最新发布的2024年财报里，净销售额为3730亿韩元（19.023亿元），同比增长16.7%；净利润为1424亿韩元（7.2624亿元），同比增长45.8%。
Hugel的出现，再一次印证了康桥“投资+运营”模式的可行性，康桥开始挑战更大难度的交易。
海森生物是康桥做的第一笔跨国药企资产剥离项目。他们首先将2022年3月收购的武田高血压和糖尿病药物中国业务剥离，以此搭建康桥慢病药物平台，继续引进罗氏芬、思他宁等重磅药物。同时聘用新CEO、优化销售团队，也在进行第一个东南亚并购项目，向泛亚太市场迈进。
可以发现，康桥选择的标的都是行业地位高、产品竞争力强、现金流稳定，但因各种原因暂时陷入困境的企业。以海森生物为例，傅唯敏锐地察觉到该业务在国内市场的巨大潜力，果断出手，以较低成本完成收购。之后，傅唯亲自参与企业战略制定，重新规划产品线，优化运营流程。一系列操作后，企业迅速扭亏为盈，业绩爆发式增长。
另外，康桥买跨境资产一个主线逻辑是买区域性的公司，帮助它们实现全球拓展。康桥自身拥有一个全球人才库， 超过十多个国籍等不同背景的员工。
如今的康桥资本，不只是资金提供者，更是经营者。根据企业在不同发展阶段的需求，提供从资产并购（buyout)、结构性融资（瑞桥信贷基金）到产业园区基础设施基金（康桥医疗健康产业设施平台）的全方位解决方案。更重要的是，这些产品在医疗领域的提供者——康桥资本几乎是唯一的玩家。
并购投资在国内市场长期面临的“少数派”处境正在打破，康桥资本提供了一个研究样本。
图片来源｜IC photo
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