来源：一德菁英汇
作者：马琳/F0280068、Z0012134/
李博雅/F3039180、Z0013722/
董良/F3065228、Z0020800/
赵晴/F03087073、Z0019543/
一德期货黑色分析师
01
内容摘要
成材需求：二季度成材需求环比改善，制造业需求展现韧性，建筑需求主要体现季节性改善，出口需求是核心变量，考虑到海外长期亏损，内需好转有限，出口短期不易失速下滑。
成材供给：总产能还处于扩张尾部阶段，但产能产线的结构继续调整，钢厂利润得到一定回升，品种供应仍会跟随需求主动调节。
铁矿需求：需要注意生铁产量峰值变化和进口矿消耗高的额外支撑是否弱化，二季度维持偏过剩预期。
铁矿供给：二季度需要观察澳洲矿山的供给回补、巴西矿山季节性冲量、非主流矿山在100美金左右的发运变化和内矿复产情况，整体看供给应处于回升状态。
煤焦供给：国产焦煤供应预计保持稳定，进口端利润倒挂的情况下，预计出现一定减量，总量维持增长，焦炭产量跟随利润波动，随下游需求恢复，产量预计稳中有增。
锰硅供给：锰硅产能仍然处于过剩状态，预计二季度减产力度仍偏弱，主因中小合金厂现金流压力尚可承受，且部分企业通过降低开工率而非关停设备调节供应。
硅铁供给：大部分企业仍然盈利，且电费下调预期也将延缓减产节奏，二季度仍然难有大幅度减产。
02
核心观点
成材：二季度总需求预计环比改善但仍受约束，供给端虽自主调节但总量过剩未改，产业整体呈现“弱平衡、阶段性错配”特征，市场需寻求新驱动逻辑。上行风险主要集中于国内政策发力强度，下行风险则源于海外政策冲击向制造业的传导压力。
铁矿：2025年一季度铁矿石基本面状态相对良好，一方面是供给压力没有兑现，另一方面，尽管支撑调节机制有所弱化，但其作用依然存在，因此估值交易体系依旧有效。那么打破90美金仍会改变市场逻辑，但考虑到二季度大概率会出现需求高点，所以在复产逻辑进入末期后要注意价格仍存在下跌风险。
煤焦：二季度煤焦供需维持宽松，供应较为充足，下游铁水和焦炭有不同程度提产，炼焦煤整体累库压力有所缓解，估值下探成本后将有所企稳。
锰硅：锰硅成本缓慢下移，低库存与钢厂补库提供阶段性支撑，矛盾不大。主要交易点集中在锰矿和化工焦引发的成本变动。综合考虑成本支撑和合金厂套保预期，二季度主力合约主运行区间5850-6550元/吨。但考虑成本端6月以后预期出现松动，同时非市场需求同步下降，若有超涨，可以考虑配置2509合约空单。
硅铁：继续震荡磨底，贴近成本、高能耗、低仓单量，价格容易受到市场情绪影响，政策可能放大波动，做空风险较大，需灵活把握超跌反弹机会。硅铁电费下调幅度和双碳政策是主要关注点。
2025年Q2黑色产业平衡表汇总
备注：
2025年Q2平衡表数据预估：
1． 成材需求：① 螺纹总需求环比+44.77%，同比-6.52%；② 热卷总需求环比+4.04%，同比-0.89%；
2． 成材产量：① 螺纹总供给环比+17.83%，同比+2.96%；② 热卷总供给环比+1.1%，同比-0.92%；
3． 铁钢产量：① 生铁产量环比+0.41%，同比-1.99%；② 粗钢产量环比+4.1%，同比-3.46%；
4． 铁矿供应：① 铁元素总供应环比+4.22%，同比+0.37%；
5． 煤焦供应：① 焦炭总供应环比+0.84%，同比+1.45%；② 焦煤总供应环比+2.92%，同比+0.19%。
2025年度Q2黑色产业策略推荐汇总
03
报告正文
1． 行情回顾
一季度黑色系行情呈现典型的两阶段特征，以春节为分水岭形成明显拐点。节前市场呈现震荡偏强：宏观层面，市场对“特朗普2.0”政策可能引发的国内配套刺激措施存有预期；产业层面则呈现低价与低库存并存的特征，叠加现货真空期压力较小，共同支撑市场对节后补库需求的乐观预期。同时，铁水产量出现筑底信号，配合焦煤进口减量与国内煤矿节前限产，原料端呈现边际改善态势。
节后市场逻辑发生转变，需求端面临双重压力：一方面各国反倾销政策对国内板材出口形成压制，另一方面螺纹钢现实需求疲软，库存虽低但去库进程迟缓。供应端则受煤炭产能恢复影响，叠加动力煤价格下行拖累整体黑色系表现。受此影响，估值方面，各品种期现价差普遍呈现升水结构，导致价格顶部持续下移。
品种结构方面，卷螺差持续维持宽幅震荡格局，需求端热轧卷板仍保持相对螺纹钢的强度优势。市场聚焦的铁碳比价波动受双边驱动：一是澳洲飓风季对铁矿石发运量的阶段性扰动，二是焦煤基差持续走弱背景下，盘面升水扩大引发的仓单压力担忧，二者共同作用催生出较为极致的行情波动。
2． 成材分析
2.1 建筑需求回升动能偏弱
2024年需求周期下行主要受建筑需求拖累，2025年1-2月建筑端表现仍未见改善。具体来看，房地产开发投资累计同比下降9.8%，商品房销售面积同比下降20.5%，施工面积同比下降5.1%，新开工面积同比大幅收缩29.6%。
尽管政策密集出台推动部分微观指标回暖，但核心矛盾期房销售与资金落地效率仍未实质性改善。当前房地产投资占比较低，房价企稳力度不足且波动反复，居民预期尚未扭转；二手房销售虽优于期房，房企资金边际缓和，但库存高企，新开工意愿持续低迷。若要有效传导至新开工需求，房地产去库存政策仍需进一步加码。
图 1：需求周期延续下行
图 2：建筑业需求明显弱于制造业需求
图 3：房地产投资占比仍低
图 4：销售好转未传导到新开工
图 5：房企供血不足
图 6：房企输血机制落地不畅
图 7：房价增速领先指标尚不够稳
图 8：未成交土地面积占比下降有利房企资金缓和
图 9：房企资金改善尚未传导至新开工
图 10：商品房待售面积高企
基建方面，1-2月投资增速维持9.95%的高位，但传统基建贡献度下滑。调研显示，当前基建项目储备充足但资金到位率偏低。2月国债、政策性银行债及地方债发行提速，发行量同比显著增长。随着地方政府化债压力缓解，后续资金注入有望提升实物工作量，中短期资金使用效率已现回升迹象。
图 11：传统基建贡献下滑
图 12：土地收入明显好转有助于缓解地方资金压力
图 13：近期资金使用率有所提升
图 14：2月债券发行节奏加快利于提升实物工作量
整体而言，一季度建筑需求疲弱，二季度季节性环比改善可期，但回升力度仍取决于政策强度与资金落地效率。
图 15：建筑业需求季节性
2.2 制造业风险聚焦海外传导
1-2月制造业投资增速稳定于9%，需求韧性对总需求形成支撑。上游原材料价格回落改善下游利润空间，领先指标预示利润修复趋势有望延续，叠加政策支持，制造业投资稳定性可期。但企业账期拉长、资金周转不畅及中小企业普遍亏损等问题，仍制约主动补库意愿，需求向上弹性受限。
图 16：制造业投资稳定
图 17：制造业需求有韧性
图 18：工业企业利润领先指标显著回升
图 19：企业应收账期仍高抑制补库意愿
图 20：企业补库力度不强
图 21：制造业投资正增长利于机械耗钢稳定
制造业投资稳定有利于支撑机械耗钢的稳定，受益国家重点支持“两重两新”（重大技术装备、重点领域节能降碳，新型基础设施、新型城镇化），耗钢需求稳定性增强。
图 22：机械工业增加值维持正增长
图 23：主要机械销量维稳
汽车需求主要依赖出口驱动，短期出口仍具韧性，但中长期面临供应链替代导致份额缩减及反倾销风险，增长趋势或将趋缓；内需端受益于政策刺激、下游阶段性补库及节日效应，1-2月销量同比增长14.8%，后续需关注以旧换新补贴能否加码以进一步释放需求潜力。
图 24：1月汽车耗钢正增长
图 25：1月汽车内需好转
家电方面，房地产销售回暖、老旧小区改造及以旧换新政策对内需形成支撑，出口表现亦优于耐用品周期。但需注意，一季度为传统销售旺季，二季度将转入淡季，叠加海外市场库存回补完成，中长期出口动能可能减弱。后续需关注居民消费信心修复进度及“保交付”政策落地实效。
图 26：家电内外需表现都好
图 27： 船舶需求维持稳定增长
船舶需求维持稳定增长，当前订单排产已至2028年，本轮钢材消耗具备较强持续性，但仍需警惕出口反倾销政策对行业的潜在冲击。
总体来说，国内制造业尚能维持韧性，但需求扩张空间仍被下游利润不足压制。并且，海外风险较大，全球制造业PMI尚好，但美国政策不确定性显著增强后，金融风险随之加大，如金融风险向非制造业施压，并进一步传导至制造业，不利于全球制造业需求的稳定。因此二季度重点关注美国政策风险的传导路径，目前看国内、外制造业需求难有同步向上的共振。
图 28：全球制造业PMI好于美国
图 29：美国政策不确定性显著增强
图 30：美国金融风险加大
图 31：警惕政策不确定性导致制造业承压
2.3 出口增速预计温和下滑
出口方面，我们仍然认为核心影响因素是出口利润，而利润取决于内需成色。我国钢材价格具备明显的低价优势，只要有利润就可能通过其他途径和方式促进出口。
如内需好转，内外价差收窄削弱出口利润，出口必要性降低；如内需疲弱，过剩压力迫使降价出口，形成“降价-减产-去库”链条，出口成为压力释放渠道，直到主动去库完成，价格企稳。
图 32：中国出口弥补全球供应缺口
图 33：主要转口地区PMI表现尚好
另外，海外长期亏损以及供应缺口无法通过其他单一国家完全弥补，也是我们出口提升的核心和优势。因此，如因政策限制国内出口，价格下跌的同时也会导致海外价格的上涨，届时仍会形成高价差以促进出口。
图 34：欧盟利润和产量同处低位
图 35：日本长期亏损压制产量
总体来说，出口虽面临压力，但在全球制造业没有转向下、欧盟及日本的产量没有起色前，也不易失速下滑。在二季度内需环比回升的预期下，预计出口增速温和下滑，但要密切关注国际贸易政策方面的实际影响。
从进出口分国别数据上看，2024年美国的钢材进口总量约1718.6万吨，主要来自加拿大、巴西、墨西哥、韩国和越南，中国向美国出口量只有55万吨。直接出口量与我国钢材产量或出口总量相比，占比均很低。但美国加税的影响已经逐步传导至其他国家，多国随后对中国开展反倾销并实施落地，实际影响面扩大。
其中，越南2024年从全球进口的钢材量约1771万吨，同比增加649万吨；越南从中国的进口量同比增加367.5万吨，占比从66%提升到72%，出口美国占比也从10%提升到14%。韩国2023年出口总量2712万吨，出口到美国的比例约9.6%，进口总量1502万吨，中国占比85%。
图 36：重点关注越南韩国及其他东南亚国家政策
图 37：2024年间接出口耗钢量+13.5%
越南出口的大部分增量主要来自于中国的转口增量，越南是我国出口流向最大的国家，其次是韩国，这两个国家已先后对中国开展反倾销，影响相比其他国家要大些，后期应重点关注进一步动态。在极端假设下，如越南、韩国、墨西哥等主要转口国全面限制中国钢材，间接出口减量或超2700万吨，需供给端同步收缩以平衡市场。
表 1：美国加收关税对直接出口的影响测算（万吨）
2.4 螺卷需求均有制约要素
综上，二季度在国内政策将继续发力的预期下，建筑业需求降幅有望收窄，制造业需求有韧性，总内需环比回升，但外需相应会承压。螺纹资金约束抑制需求强度，环比改善但同比仍处低位；热卷内需强于螺纹，但出口压力加剧，总需求环比回升但同比小幅下滑。
图 38：螺纹总需求环比+44.77%，同比-6.52%
图 39：热卷总需求环比+4.04%，同比-0.89%
2.5 供给结构延续调整优化
在产能周期向下的背景下，总需求不足，供给端有较强压力，需要继续自主调节。
产能方面，截至3月上旬的公开信息统计，2025年预计高炉产能净减160万吨，转炉净减10万吨，电炉净增65万吨。总净增量较2024年明显下降。但预计2026年仍有净增产能释放，即钢铁总产能还处于扩张阶段。
产线方面，预计2025年新增螺纹160万吨、线材70万吨、热卷626万吨、中板150万吨、冷轧530万吨、其他材1318万吨。
图 40：2024-2026年新增产能统计
图 41：2024-2026年新增产线统计
从结构看，螺线产能新增幅度明显低于板材，与当前钢厂自主调节产线结构相符，但钢材整体产线产能依然过剩，螺卷产能利用率还在下降。
图 42：螺卷产能利用率延续下行
2024年品种产销排名基本一致，对比来看，建材减量突出，转向板材。
图 43：2024年分品种钢材产量同比
图 44：2024年分品种钢材销量同比
政策方面，自2024年8月暂停了公示、公告新的钢铁产能置换方案后，行业整体对于落后产能的淘汰、严控新增产能、鼓励电炉生产、加强环保升级改造的大趋势在加强。但钢铁行业固投还处于高位水平，并没有跟随需求周期下行。经调研了解到，近两年资金投向主要是产线新增及置换投资、低碳绿色智能化升级改造、设备更新及技术改造、深加工项目投资、海外建厂投资等，产能建新及置换方向投资有减少趋势。
图 45：钢厂资本支出放缓但未见顶
图 46：黑色金属冶炼及加工业负债率延续提高
在需求仍未明确转向的背景下，钢厂供给结构的转型比较明显，总产能过剩的问题通过结构性的转变得到了一定的缓解，有助于钢厂综合利润的改善。预计二季度仍会维持以需定产的模式，螺纹和热卷总供应环比回升，且低基数影响下，螺纹增幅大于热卷。
图 47：Q2螺纹总供给环比+17.83%，同比+2.96%
图 48：Q2热卷总供给环比+1.1%，同比-0.92%
2.6 供给约束政策预期强
2024年降碳政策未能全面落地，“十四五”收官前实现降碳目标的难度较大。钢铁工业“十五五”发展规划研究即将启动，工作重点将聚焦深化供给侧结构性改革、拓展钢铁产品应用，统筹制定“严禁增量、优化存量、兼并重组、畅通退出、扩大消费”的实施路径。
经济复苏缓慢时，供给端政策较难发力；若2025年国内外经济同步复苏，政策可行性将增强，有望推动产能优化与降碳目标高效协同。
并且，钢厂盈利率持续下滑，负债率维持65%高位，产能利用率分化显著（高炉85%、螺纹42%、热卷81%），行业困境接近供给侧改革前水平；粗钢产量较2014年增长22.17%，供给过剩矛盾突出，亟需通过去产能、结构优化与产品升级破局。
图 49：钢厂平均盈利率连年下滑
图 50：钢铁行业超低排放完成情况（亿吨）
考虑到截至3月上旬，全流程完成超低排放改造的产能占比达到了65.2%左右，还有21.8%左右的产能完成了部分改造，距离到2025年底实现80%产能达到超低排放标准的目标已经很近。因此单单基于环保不达标为约束条件的限产影响效应降低，未来政策或侧重多维组合：比如，严禁新增产能、鼓励加快兼并重组、鼓励研发投入与结构转型、调高产能置换比例、重新审核白名单并加强管理、产能绿色搬迁及置换、控制高耗能及低需求低品质产能的产能利用率和轧线开工率、提高电炉比例、加快碳排放摸排和细节政策制定等多个组合拳来兑现。
基于降碳政策约束预期，预估2025年全年粗钢产量同比有减量，二季度环比回升，但峰值低于2024年；二季度生铁产量环比回升，峰值同样低于2024年。
图 51：Q2粗钢产量环比+4.1%，同比-3.46%
图 52：Q2生铁产量环比+0.41%，同比-1.99%
2.7 二季度成材需寻找新的共振
1-2月出口与制造业内需展现韧性，建筑需求回升动能偏弱，但总需求同比优于2024年同期，价格呈宽幅震荡格局。二季度总需求预计环比改善但仍受约束，供给端虽自主调节但总量过剩未改，产业整体呈现“弱平衡、阶段性错配”特征，市场需寻求新驱动逻辑。上行风险主要集中于国内政策发力强度，下行风险则源于海外政策冲击向制造业的传导压力。
图 53：螺纹库存推演
图 54：热卷库存推演
策略方面，钢厂利润有向上修复动力但空间暂时难以打开，除非减产落地；卷螺差驱动有望转向螺强卷弱；2505-2510合约将维持反套结构。
3． 铁矿分析
3.1 确定逻辑和寻找主线
2025年一季度的运行状态与2024年同期存在相似性：其一，地产端需求同比呈现超预期下滑；其二，刺激政策保持相对审慎基调；其三，钢厂仍维持一定利润空间；其四，传统季节性旺季特征未充分显现。差异点主要体现在：铁矿石最适交割品再度切换，期货贴水幅度持续收敛；黑色系品种整体估值中枢下移，反向套利空间收窄；关税政策对出口的抑制作用开始显现，并对内需形成反噬效应。
受成本中枢下移与需求疲软的双重压制，黑色系市场参与者普遍维持谨慎策略。尽管部分企业保留现货敞口，但全行业库存水平仍处于历史低位区间。当前铁矿石市场的三个支撑要素——利润空间、估值结构和需求韧性，尚未形成实质性的单边上涨动能，因此供给增量的释放幅度与节奏成为关键变量。
3.2 供给压力在于总量不减和阶段性冲量节奏
供给方面，自2月起天气因素导致澳洲船期延后，直接影响了一季度的整体发运及到港节奏。具体来看：1月全球铁矿石发运总量环比回落但仍居近三年同期高位，日均发运量388万吨（环比-47万吨，同比-4万吨）；2月发运量环比降幅达15%，日均发运量降至338万吨（环比-59万吨，同比-59万吨），创近五年同期最低水平。
图 55：飓风对短期供给有所影响
图 56：四大矿山供给仍有冲量预期
周度发运数据显示四大矿山普遍低于预期：澳洲主要受港口作业受限影响；巴西虽受天气扰动但总体可控，预计将延续年中冲量、前低后高的历史节奏；非主流矿方面，印度矿发运量下降使整体回归常态，未现年报预期的大幅增长。综合判断，2025年一季度发运缺口或引致二季度出现补偿性增量。
图 57：VALE在二季度仍有冲量预期
图 58：力拓发运没有出现实质性回补
据Mysteel数据，3月全球周均发运量3012万吨（环比+390万吨，同比-64.8万吨），其中澳洲1850万吨（环比+381万吨，同比-7万吨），巴西648万吨（环比+4万吨，同比+7万吨）。2025年累计发运量同比减少761万吨，分区域看：巴西+73万吨，非主流-538万吨，澳洲-150万吨。
图 59：BHP发运维持相对稳定
图 60：FMG发运维持相对稳定
展望二季度，重点关注变量：澳洲矿山供给修复、巴西季节性冲量兑现、非主流矿100美元价位的发运弹性。理论上，4月起飓风扰动减弱将提升供给释放。
3.3 国内矿山复产速度低于预期
图 61：内矿精粉产量较低
图 62：内矿精粉库存低位积累
国内方面，2025年1-2月全国铁矿石产量15835.3万吨（同比-12.6%），上海有色网数据显示同期国产铁精粉产量3667万吨（同比-374万吨），库存58万吨（同比-32.5万吨）。复产进度不及预期主要归因于：春节限产、需求疲弱、生产事故及环保趋严。当前河北民营矿山虽逐步复产，但产能利用率尚未完全恢复，叠加外矿性价比优势压制，预计二季度产量仅能温和回升，核心矛盾仍在于需求复苏力度。
3.4 库存积累低于预期但仍然维持过剩预期
受短期供给扰动和复产影响，铁矿石库存出现较为明显的去库。当前47港铁矿石库存总量14914万吨，较年初减少696万吨，比2024年同期增加1万吨；247家钢厂进口铁矿石库存9124万吨，较年初减少734万吨，比2024年同期库存减少269万吨。
图 63：一季度港口库存积累低于预期
图 64：节钢厂库存水平较低
从钢厂库存角度看，虽然2025年生铁产量不算低，但工厂继续维持低库存运行，表现出谨慎的市场态度，所以从2024年年底开始，大补库逻辑淡化，集中补库的情况减少，对现货价格的支撑也相应减弱。
图 65：测算进口矿消耗仍在高位
图 66：钢联口径进口矿消耗也处于历史高位
结合内矿来看，2024年底至2025年初高炉铁元素基本都靠进口矿补充，也造成了进口铁矿石实际消耗量较大，这个支撑条件若维持，则铁矿石偏强的状态不会改变，所以需要注意在季节性复产周期中，进口矿性价比的变化可能会给予现货价格见顶的信号。
3.5 警惕复产周期尾声的价格回调风险
整体而言，2025年一季度铁矿石基本面呈现“强现实”特征：供给压力延后释放，支撑要素虽弱化但仍存，估值体系尚未破位。虽然90美元关口仍具逻辑切换意义，但考虑到二季度大概率迎来需求峰值，需警惕复产周期尾声的价格回调风险。
4． 煤焦分析
4.1 国内焦煤矿山产量明显增长
图 67：1-2月原煤产量同比增长7.7%
图 68：周度精煤产量明显高于2024年
国内原煤生产呈现加速态势。2025年1-2月，规模以上工业原煤产量达7.7亿吨，同比增幅7.7%。分区域看，山西、内蒙古、陕西三大主产区原煤产量累计同比分别增长20.3%、2.0%与2.3%，区域分化特征明显。
高频数据显示，2025年1月起焦煤矿开工率进入修复通道。尽管春节假期导致局部煤矿阶段性减产，但节后复产节奏显著快于往年。截至3月中旬，周度精煤产量攀升至446.32万吨，较2024年同期413.66万吨同比提升7.9%，供给弹性持续释放。
政策层面，山西省吕梁市于3月12日召开经济运行调度会，明确以“三补”（以量补价、以非煤补煤、以一产三产补二产）策略推动能源保供，要求煤炭增产与非煤产业协同发力，确保一季度经济“开门红”。3月13日国务院发布的《2025年国民经济和社会发展计划草案》进一步强调，将通过煤炭产能储备制度强化供应保障，巩固煤炭在能源体系中的托底作用。
展望二季度，政策红利与生产利润双重驱动下，预计煤炭产量维持温和增长。
图 69：安泽低硫主焦价格较年初下跌11.72%
图 70：蒙5#口岸原煤价格较年初下跌7.69%
表 2：国内523家焦煤矿山精煤成本
年初以来，炼焦煤价格持续承压，安泽低硫主焦累计下跌11.72%，蒙5#口岸原煤跌幅达7.69%，市场尚未出现筑底信号。成本端成为关键支撑因素——Mysteel调研显示，国内约25%的焦煤矿山完全成本高于1000元/吨，目前已有部分高成本矿井触发减产。值得注意的是，当焦煤-动力煤价差收窄至无法覆盖洗选成本时，跨界煤种转产动力煤的现象将挤压炼焦煤供给弹性，后续需重点关注动力煤成本曲线对产业链的传导效应，价格压力与成本支撑博弈加剧。
4.2 炼焦煤进口量存下滑风险
2025年1-2月，我国炼焦煤进口量1884.55万吨，同比微增5.33%，进口集中度维持高位，蒙古、俄罗斯、加拿大、美国及印尼、澳大利亚五国占比达99.3%。
图 71：1-2月焦煤进口量同比增加5.33%
图 72：蒙古国煤炭产量同比下降2.3%
表 3：2025年1-2月焦煤进口量分国别统计
蒙煤库存积压将抑制进口动能，蒙古国国家统计办公室（National Statistical Office of Mongolia）最新数据显示，蒙古国1-2月煤炭产量1341.12万吨，同比收缩2.3%，其中，2月份蒙古国煤炭产量为678.3万吨，同比微增0.7%，环比增长2.3%。但口岸库存同比激增64.93%。尽管二季度长协价预计下调超10美元/吨（折合盘面约900元/吨），但高库存与下游采购疲软或抵消价格优势，进口增量空间有限。
图 73：288口岸蒙煤库存同比偏高
图 74：进口海煤利润持续倒挂
进口海煤方面，一线主焦煤进口利润自2024年11月持续倒挂，二线煤种利润空间同步收窄。叠加2月10日美国炼焦煤进口关税由3%阶梯式上调至18%，市场煤成本显著抬升。以河北港口美国百丽高硫气肥煤为例，新关税政策下进口成本增加100-150元/吨，非长协贸易商进口意愿受挫（约700-800万吨每年）。
此外，主要出口国产能储备充足，叠加国际贸易商可快速切换采购渠道，成本压力或促使进口商转向其他来源国。
总体来看，关税及利润因素或导致海运煤进口量下降。
表 4：海外主流焦煤矿山精煤成本
成本方面，蒙古煤开采成本较低，价格下跌过程中，进口量仍将维持高位。而澳洲炼焦煤底部支撑约在150FOB，价格跌破成本将存一定减产预期。
4.3 焦炭产量跟随利润调节，出口量同比下行
国家统计局数据显示，2025年1-2月全国焦炭产量8190万吨，同比增长1.6%。据钢联资讯统计，1-3月我国焦炭日均产量（独立焦企+钢厂自有焦化）为111.37万吨，同比微增0.71%。
图 75：1-2月焦炭产量同比增长约0.71%
图 76：1-2月焦炭产量同比增长1.6%
二季度环保政策影响有限，焦炭产量主要受利润驱动，企业自主调节能力持续增强。
图 77：2025年焦化利润水平低位运行
图 78：2025年内焦企开工受利润的影响较大
截至2025年3月7日，Mysteel调研显示，2025年已淘汰焦化产能945万吨，新增432万吨，净淘汰513万吨；预计全年淘汰产能1007万吨，新增2238万吨，净增1231万吨（2024年淘汰1626万吨，新增2602万吨，净增976万吨）。
表 5：2025年焦化产能新增淘汰统计
图 79：焦炭出口量较去年提升
图 80：焦炭出口利润较好
1-2月，焦炭出口量101.07万吨，同比下滑33.02%。此前出口利润不佳，但近期国内焦炭价格快速下跌（累计跌幅550-605元/吨），而海外价格相对平稳，出口利润窗口打开，预计后续出口量将有所回升。
4.4 下游库存主动去至低位
春节后，碳元素库存呈下滑趋势。节前冬储补库充足，库存处于历史高位；节后钢厂及焦企主动去库，导致煤矿端库存积累，价格大幅下跌。
图 81：碳元素库存处于历年较高水平
图 82：焦煤库存累积在煤矿端
图 83：节后焦化厂主动去焦煤库存
图 84：节后钢厂主动去焦煤库存
低库存策略虽保护了钢厂及焦企利润，但也削弱了行业蓄水池功能，加剧价格波动。当前产业链利润分配不均，钢材需求疲软，利润或持续向下游转移。
图 85：全国焦煤盈利仍处于较高水平
图 86：产业链利润分配不均
图 87：焦炭库存累积在焦企端
图 88：钢厂焦炭库存处于历史低位水平
钢厂低库存状态下，若集中补库可能放大焦炭价格弹性。目前钢厂维持按需采购，待4月底至5月初集中补库时，现货价格或易涨难跌，但钢厂微利将抑制补库力度。
此外，贸易商隐性库存较高，一季度焦煤及焦炭期现套保机会增多。若后期基差走强，期现贸易商集中出货可能加剧供给过剩压力，制约价格反弹空间。
4.5 碳元素过剩预期或难改
碳元素供需双增，总体维持宽松格局。二季度钢材需求难有显著改善，煤焦需求回升空间有限，价格或再探新低。五一前后下游集中补库或带动价格小幅反弹，但中长期过剩压力仍存。
表 6：2025年焦炭供需平衡表
表 7：2025年焦煤供需平衡表
5． 合金分析
5.1 锰硅过剩稍有好转，核心仍在锰矿扰动
2025年一季度锰硅市场延续供应过剩格局，但二季度开始出现结构性变化。
供应方面，铁合金在线数据显示一季度锰硅周均产量约20.21万吨，同比基本持平，但3月后部分企业因亏损扩大开启减产，开工率降至48.87%，从最高点下降2.66%。锰硅产能仍然处于过剩状态，预计二季度减产力度仍偏弱，主因中小合金厂现金流压力尚可承受，且部分企业通过降低开工率而非关停设备调节供应。
图 89：一季度锰硅周均产量同比持平
图 90：锰硅开工率开始下降
需求方面，1-3月钢厂锰硅库存天数降至16.27天（历史均值18.4天），随着高炉复产，二季度钢厂存在补库需求。但受制于成材利润低迷，补库力度或弱于往年。出口方面，1-2月出口量仅4031吨，预计二季度难有显著改善。另外，非市场需求6月后将出现明显下降，二季度需求仍然难言乐观。
图 91：1-3月钢厂锰硅库存天数降至16.27天
图 92：1-2月锰硅出口量下降27%
此前，随着锰硅价格反弹至7000元/吨以上，期现商和合金厂套保较多，产区预定的仓单量达到相对偏高水平。盘面快速下跌后，主力合约最低触及6050元/吨，产地仓单基差由贴水近500元/吨，收敛至贴水330元/吨，低价成交好转，产区仓单资源开始逐步消化。截至3月21日，锰硅注册仓单量57.42万吨（同比增242%），若价格维持低位，交割库仓单也将缓慢消化，05合约仓单压力相较之前显著缓解。
图 93：锰硅仓单量57.42万吨
图 94：内蒙锰硅基差走强
成本方面，天津港港口锰矿库存300万吨，同比下降17%，但结构上高品澳块（40品味以上）占比下降至22.4%（2024年同期41.6%）。根据矿山季报，5月中旬前南32发运仍难恢复，国内港口锰矿将维持弱平衡。5月以后，需要格外关注澳洲高品澳块发运的恢复情况，海外矿山库存较多，需要警惕港口恢复后，发运量过大冲击三季度锰矿到港，这也是当前市场的主要交易点。
从支撑的角度考虑，若半碳酸跌至3.7美元/吨（折人民币31.5元/吨度），将触及非主流矿成本线，进一步引发非主流矿减发，将会是锰矿的短期绝对支撑位。叠加近期钢厂复产对锰硅补库的间接传导，锰矿采购需求或边际回暖，下方空间相对有限。
图 95：港口锰矿库存
图 96：港口高品澳块占比22.4%
图 97：半碳酸价格走势
图 98：化工焦价格走势
化工焦价格受冶金焦和焦煤下跌拖累，二季度或再跌50-60元/吨。综合考虑锰矿和化工焦的相对支撑，产区锰硅生产成本最低下移至5500元/吨，对应仓单价5850-5900元/吨。这将成为锰硅二季度的主要支撑，若锰矿发运延迟或钢厂补库超预期，价格或出现反弹。但是产能过剩格局没有缓解，6600元/吨以上套保盘压力显著。主力合约主运行区间5850-6550元/吨，均价预计6050元/吨。
5.2 硅铁成本仍受压制，上破需要政策配合
当前硅铁周产11万吨，开工率33%，大部分企业仍然盈利，且电费下调预期也将延缓减产节奏，二季度仍然难有大幅度减产。好在二季度下游钢铁行业产量不会太低，硅铁的过剩不会太明显。但需要注意的是硅铁注册仓单量仅5.1万吨，且当前价格新做仓单并不划算，低仓单导致盘面易受资金情绪扰动。
图 99：硅铁产量
图 100：硅铁仓单量
成本端，市场预期二季度电费继续下调；兰炭方面，块煤-兰炭价差240元/吨，已经来到偏高水平，兰炭的相对估值偏高，或块煤的相对估值偏低，加工也已经不具备性价比。因此，兰炭暂时得到支撑，若要继续下行，需要块煤下跌才能打开空间，成本筑底的过程会比较艰辛且缓慢。
图 101：内蒙电费
图 102：兰炭-动力煤价差偏低
另外值得关注的是政策，临近“十四五”收官，环保督查力度可能加码，但硅铁行业超低排放改造完成率已达85%，实际限产影响有限，但作为贴近成本、高能耗、低仓单量的品种，又出现过2021年波澜壮阔的行情，市场想象力较大，需警惕借题发挥。
5.3 单边震荡寻底，警惕双硅价差转向
单边方面，锰硅成本缓慢下移，低库存与钢厂补库提供阶段性支撑，矛盾不大。主要交易点集中在锰矿和化工焦引发的成本变动，主要关注5月中旬澳块能否顺利恢复发运，但锰矿发运回升已经被提前交易，反而需要警惕锰矿发运恢复不及预期。综合考虑成本支撑和合金厂套保预期，二季度主力合约主运行区间5850-6550元/吨。但考虑成本端6月以后预期出现松动，同时非市场需求同步下降，若有超涨，可以考虑配置09合约空单。硅铁继续震荡磨底，贴近成本、高能耗、低仓单量，价格容易受到市场情绪影响，政策可能放大波动，做空风险较大，需灵活把握超跌反弹机会。硅铁电费下调幅度和双碳政策是主要关注点。
套利方面，若锰硅维持低价去库，4月中旬后可结合仓单和持仓情况考虑在-100以下介入5-9正套，硅铁亦然。从成本支撑的角度，4月仍然是锰硅强于硅铁，5月下旬以后若澳矿发运回升，结构或将扭转。
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