中金发布研报称，基本维持三生制药（01530）25年经调整净利润为24.07亿元不变，引入26年经调整净利润26.02亿元。当前股价对应25/26年12.7/11.5倍经调整P/E。维持跑赢行业，由于近期港股流动性回暖和板块估值中枢上升，上调目标价68.8%至13.50港元，对应14.0/12.6倍25/26年经调整P/E，隐含9.9%上行空间。
中金主要观点如下：
全年业绩略超该行预期
公司公布24年业绩：收入91.08亿元，YoY+16.5%；归母净利润20.90亿元，YoY+34.9%，经调整经营性净利润23.19亿元，YoY+18.8%，业绩好于该行预期，主要因核心品种稳健增长及联营公司收益增长。
核心品种稳健增长，优势地位稳固
根据公告，特比澳2024年实现收入50.62亿元（YoY+20.4%），收入占比提升至55.6%，根据IQVIA数据，2024年特比澳以67%的份额稳居TPO市场首位；益比奥及赛博尔实现收入10.18亿元（YoY+8.3%），以42%份额稳居EPO市场第一；蔓迪实现收入13.37亿元（YoY+18.9%），2024年泡沫剂上市进一步增强竞争力。2024年全年经营性现金净流入32.01亿元（YoY+54%），现金资产储备丰富，全年发放股息及回购合计约8.8亿港元，持续强化投资者回报。
管线布局丰富，创新产品进入收获期
2024年公司实现艾曲泊帕干混悬剂等3款新药获批上市，并提交SSS06长效EPO等4款产品NDA。截至2024年底公司研发管线覆盖肾科/血液及肿瘤/自免/眼科等30+款在研产品，其中10款已进入临床三期。其中707（抗VEGF/PD-1双抗）单药一线治疗PD-L1+NSCLC已获CDE批准进入三期临床，二期部分数据读出显示具备BIC潜质，同时公司于2025年2月宣布与百利天恒达成战略合作协议，共同推进707和BL-B01D1在国内的联合用药研究。该行期待707实现更多临床合作或海外授权。
BD合作拓展商业化版图，有望提供收入增量
2024年公司完成多项license-in合作：1）与翰宇药业达成GLP-1（减重）合作并完成III期患者入组；2）与海和药业达成口服紫杉醇合作并实现晚期胃癌获批上市，正推进乳腺癌三期；3）克立福替尼与东阳光药达成合作，已进入FLT3-ITD突变AML三期临床，预计2027年获批上市；4）与映恩生物达成HER2
ADC（DB-1303）合作。该行期待未来公司实现更多BD合作项目（特别是license-out）落地，并带来业绩增量。
风险提示：集采降价，竞争加剧，研发失败，新品商业化不及预期。
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