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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/郑权
近日，面临退市风险的威尔泰发布了重组草案，拟向实控人沈雯控制的企业出售其持有的亏损资产。后续，威尔泰将购买紫江新材（同样受沈雯控制）40%的股权，实现保壳。
沈雯“左手倒右手”的资本腾挪面临合规拷问：紫江企业是否规避紫江新材分拆上市。交易细节显示，威尔泰拟通过现金方式购买紫江企业（A股上市公司）持有的紫江新材股权，交易后，紫江企业对紫江新材的持股比例降至35.94%成为二股东，而威尔泰持股40%成为紫江新材大股东。威尔泰先出售亏损资产获得现金后再以现金收购方式精准成为紫江新材大股东的交易设计，可以规避分拆上市的监管限制。
而在2022年，紫江企业计划分拆紫江新材在创业板上市，但最终以失败告终，市场对公司是否符合分拆上市条件产生质疑。此外，威尔泰高溢价关联重组的公允性存疑，整体出售资产采用资产基础法评估结论，可对部分房屋土地采用收益法评估结论，评估增值率高达14，463.19%。在威尔泰的年报中，投资性房地产的金额为0，因此这部分房屋土地采用收益法评估的合理性有待商榷。
出售亏损资产既“保壳” 又获得现金 高溢价关联重组是否公允？
2024年9月，证监会发布“并购六条”，主要包括支持上市公司向新质生产力方向转型升级、鼓励上市公司加强产业整合、提高监管包容度、提升重组市场交易效率等六方面内容，旨在进一步激发并购重组市场活力，支持经济转型升级和高质量发展。
同时，证监会也表示，严格监管 “忽悠式” 重组，从严惩治并购重组中的欺诈发行、财务造假、内幕交易等违法行为，打击各类违规 “保壳” 行为，维护并购重组市场秩序，有力有效保护中小投资者合法权益。
而威尔泰此次资产出售，属于借重组“保壳”，是否违规有待考证，公司股价在重组方案（2024年12月18日）出台前“精准”涨停，引发市场关注，有投资者质疑是否存在内幕消息泄露的风险。
资料显示，威尔泰的主营业务是自动化仪器仪表及汽车检具。2025年1月23日，威尔泰发布《2024年度业绩预告》，预计公司2024年度利润总额、净利润、扣除非经常性损益后的净利润三者孰低为负值，且扣除后的营业收入低于3亿元，或被实施退市风险警示。
算上2024年的亏损，威尔泰已经连续三年亏损，营收连续多年低于2亿元，2025年披星戴帽后退市概率很大。
在这样的大背景下，威尔泰实控人沈雯将控制的两家公司进行腾挪：先剥离威尔泰亏损资产，再引进旗下盈利资产紫江新材。威尔泰表示，本次资产出售及本次资产购买交易不互为前提，拟独立实施。但实质上，这是否属于一揽子交易，是否属于“保壳”运作值得商榷。
重组草案显示，上市公司拟向紫竹科投（威尔泰控股股东上海紫竹高新区（集团）有限公司全资子公司）出售其持有的自动化仪器仪表业务资产组，具体包括股权类资产（威尔泰持有的威尔泰仪器仪表100%股权、紫竹高新威尔泰 100%股权）及非股权类资产（威尔泰持有的除威尔泰仪器仪表和紫竹高新威尔泰的股权外与仪器仪表业务相关的资产、负债），交易对价2.81亿元。
威尔泰拟现金收购紫江新材40%左右的股份，紫江新材前几年增资时的估值已经超过12亿元，因此40%股权对应的估值理论上应该不低于4.8亿元。
截至2024年前三季度末，威尔泰账面上的货币资金仅0.61亿元，且连续多年亏损丧失“造血”能力，因此此次剥离亏损的“核心”资产可以获得大量现金，为保壳提供资金支持。
那2.81亿元的现金对价是否公允？资产基础法评估结论下，以 2024 年 11 月 30 日为评估基准日，威尔泰拟出售标的资产母公司净资产账面值 10，169.81 万元，评估值 28，078.67 万元，评估增值17，908.86 万元，增值率 176.10%。
176%的增值率是否过高？威尔泰此次出售的资产增值率较高主要是因为部分房地产类资产采用的是收益法评估。
重组草案显示，威尔泰全资子公司紫竹高新威尔泰位于上海市虹中路 263 号的房屋土地，账面价值仅147.63万元，收益法评估结论下评估值 21，500万元，评估增值 21，352.37万元，增值率高达14，463.19%。如果该资产用成本法评估，估值仅6，158.22 万元，与收益法相差15194万元。
为何整体资产采用资产基础法评估结论，而对一块厂房的土地和房屋却用收益法评估结论？
在威尔泰的年报中，投资性房地产的资产为0。如果紫竹高新威尔泰这部分房屋土地是用来生产经营的，采用收益法评估的合理性有待商榷。
“现金交易+精准控股”规避分拆上市限制
威尔泰高溢价剥离亏损资产获得的现金，还可以助力关联方规避分拆上市的监管限制。
资料显示，威尔泰拟现金收购的紫江新材，是实控人沈雯控制的另一家A股上市公司紫江企业的子公司。目前，紫江企业持有紫江新材58.94%股份，为控股股东。向威尔泰转让23%股权后，紫江企业仍持有紫江新材35.94%股份。
2022年，紫江新材拟分拆紫江新材在A股上市，适用证监会《上市公司分拆规则（试行）》等监管规定。
由于此次威尔泰拟以现金方式收购紫江新材40%左右的股权，交易后成为大股东，而紫江企业出售23%股权后变为紫江新材二股东，因此不再适用分拆上市监管限制。
如果威尔泰以发行股份的方式收购紫江新材多数股权成为控股股东，紫江企业仍是紫江新材的间接控股股东，仍构成分拆上市。此外，如果威尔泰收购的紫江新材40%股权全部来自紫江企业，也构成紫江企业的分拆上市。
因此，沈雯通过控制的威尔泰、紫江企业、紫江新材等企业，通过一系列交易设计，规避了紫江企业分拆上市的限制性规定。
紫江新材2024年的净利润为0.54亿元，如果借主板的威尔泰上市，理论上最新一年的净利润应该超过1亿元。
此外，紫江企业在分拆紫江新材在创业板IPO时，交易所多次问询分拆上市的必要性及合规性、紫江新材是否具备业务独立性等问题。
招股书显示，紫江新材主要从事软包锂电池用铝塑复合膜（下称“铝塑膜”）的研发、生产及销售，铝塑膜产品收入占比接近100%。
根据IPO申报资料，报告期内，紫江新材与紫江企业及其控股子公司（除紫江新材）重叠的供应商共计70家，2020-2022年度从重叠供应商采购金额分别为0.89亿元、1.18亿元和2.03亿元，占紫江新材采购总额的比例分别57.57%、39.54%、39.37%。70家供应商与母公司重叠，紫江新材的业务独立性值得拷问。
拟收购标的资产盈利大降
除了分拆上市及业务独立性等问题，紫江新材还存在对第一大客户严重依赖、应收账款规模高但坏账计提比例却最低、存货跌价计提比例一直为0显著低于同行等问题，详见《紫江新材IPO：毛利率超群背后是70家供应商与母公司重叠，应收账款占比最高但坏账计提最少》等文章。
据紫江企业最新公布的年报，紫江新材2024年的净利润为0.54亿元，同比下降40.69%。由于威尔泰属于深证主板公司，紫江新材若在主板IPO，最新一年的净利润原则上应该不低于1亿元，但通过变相“借壳”则没有净利润的限制。
根据紫江新材IPO招股书，紫江新材、控股股东紫江企业与长江晨道、惠友创嘉、蕉城上汽、军民融合、宁德新能源、比亚迪和创启开盈签署的《增资协议》中均约定，在任何情况下，紫江新材未在 2024 年 12 月 31 日前实现合格的首次公开发行，股东有权要求控股股东回购股东所持发行人部分或全部股权。
尽管在2022年8 月，紫江新材、紫江企业与各投资方约定终止《增资协议》中原约定的相关回购条款。但2023年12月紫江新材终止IPO后，相关对赌条款是否恢复，或者相关方是否重新签订了对赌协议仍值得关注。
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