文/中金大类资产研究：李昭，屈博韬，杨晓卿
中金研究
关税冲击之下，美国可能走向衰退或滞涨，中国或延续M型复苏，贸易敞口较大的国家面临经济逆风。我们建议超配黄金与中债，低配美股与商品，中国股票阶段性超配高股息与政策受益标的，关注科技股票超跌反弹，美债变数较大。
特朗普关税超预期，全球资产进入避险模式
上周美国宣布对进口商品普遍加征10%关税，贸易逆差较大的国家关税超过30%。关税升级程度明显超出市场预期，全球资产进入避险模式，全球股票与商品暴跌。由于股债金并未同步下跌，美元也没有明显反弹，银行间与汇率掉期市场利差平稳，说明市场暂未出现流动性问题，但潜在风险仍值得关注。
美国或走向衰退或滞胀，中国可能延续M型复苏
关税冲击并没有让我们非常意外，在去年11月发布的《2025年大类资产展望：时变之应》中，我们明确提出市场严重低估了特朗普的负面政策冲击（关税、移民、财政收缩等），美国经济难以维持平衡路径，控制通胀与稳定增长无法兼得，未来可能只有“通胀失控”与“增长失速”两条失衡路径。关税冲击兑现后，让我们对剔除平衡路径更有信心，同时对另外两条失衡路径进行微调：消费与投资是美国经济最有韧性的两个部门，现在也已转为下行，美国经济周期下行已经非常明确。
图表1：近期美国实际消费支出转为下行
图表2：美国投资增速也已经进入下行通道
尽管本月公布的非农就业人数高于预期，但非农数据波动较大，且常在经济下行周期快速恶化，因此对经济前景启示意义有限。
图表3：就业市场可以很快转弱，历史上衰退前1个月美国新增非农就业中位数还能维持10万人左右
经济趋势下行，叠加关税冲击，美国增长前景进一步恶化，我们认为“通胀失控”（高通胀+中增长）有可能演化为滞胀（高通胀+低增长），因此把美国经济前景更新为滞胀（高通胀+低增长）和衰退（低通胀+低增长）2条路径。
中国经济处在“弱复苏”路径。在去年9.24以来的政策刺激支持下，Q1经济增速较高，Q2面临关税冲击，我们认为后续或会有财政货币刺激政策对冲，因此我们预期2025年增长路径可能呈M型，与去年相似。中国通胀明显低于美国，无需面对刺激增长与控制通胀的两难取舍，逆周期政策制约更少，空间更大。我们预期财政货币协同发力，刺激消费内需，支持经济在中长期延续复苏趋势。
中美以外，其他国家的经济表现或取决于对美出口敞口的大小，以及美国对其加征关税的幅度，部分国家对美出口依赖度高且顺差较大，在美国关税压力下经济可能存在较大下行风险。
安全资产如何选择？超配黄金与中债，美债美元不确定性高
应对关税负面冲击，需要超配安全资产。我们复盘了1970年以来9轮美股跌超20%的时期，发现在美股见底前后，黄金、美债、中债等安全资产通常表现较好。
图表4：在美股大幅下跌前后，安全资产表现通常较好；美股开始反弹之后，美元进入下跌通道
在本轮行情中，我们认为黄金中债确定性可能高于美元美债：黄金是典型避险资产，又有抗通胀属性，因此关税冲击利好黄金，但为何国际金价近期从高点下跌4%？使用排除法分析，由于股债金没有同步下行，说明市场尚未出现流动性问题；美元同步下行，说明美元信誉也没有改善迹象。剔除宏观流动性与美元因素后，我们推断黄金下跌可能更多反映黄金市场自身仓位与情绪因素：此前投资者担忧黄金也被征关税，大量现货黄金被运往纽约囤积，但最终黄金获得关税赦免，且此前涨幅过大，部分投资者可能选择获利了结。
图表5：大量现货黄金囤积在纽约；由于黄金最终被赦免关税，叠加投资者获利了结，可能形成短期卖压
从基本面来看，无论未来出现经济衰退、通胀失控还是债务失衡，都有利于黄金表现。根据黄金模型2.0测算，我们发现黄金未来十年中枢在3000-5000美元/盎司之间，长期上涨空间可观。因此我们建议利用近期技术性回调加仓黄金。
图表6：未来10年黄金中枢可能在3000-5000美元/盎司区间
关税冲击下，我国可能货币发力对冲，支持中债表现。出口受到打压，加剧供需失衡，可能形成通胀下行压力，也有利于债市。目前十年期国债利率已从高位回落，但尚未突破前低，我们认为仍有下行空间，建议维持超配中债（《大类资产3月报：全球资产重估》）。美债美元同为避险资产，但不确定性高于黄金中债。美债虽然短期受益于避险情绪与衰退预期，但未来通胀压力与债务风险也可能导致利率上行，中期变盘风险较高，我们没有太强观点。关税催生避险情绪，导致非美货币贬值，对美元产生推力。但美国增长预期下修与美元信誉下降则压低美元。正反两种力量叠加，美元不确定性同样偏高。
风险资产如何应对？低配美股与商品，中国股票阶段性偏向高股息与政策受益标的，科技股票赔率提升
通过深度分析特朗普政策，我们在去年11月发布的2025年大类资产展望以及今年1-3月的大类资产月报中反复提示美股调整风险，建议投资者在特朗普1月份就职后低配美股，不要参与抄底。目前标普500下跌接近20%，纳斯达克下跌超过20%。从历史经验看，美股下跌20%后，往往会有技术性反弹机会，但市场拐点常常发生在政策明显转向之后。
图表7：历史上美国货币政策转向与全球政治冲突缓和通常是股市见底回升的催化剂
考虑到目前美联储对货币宽松仍然相对克制，我们仍然维持低配美股，耐心等待特朗普调整经济政策或美联储转向大幅宽松（例如快速降息或QE）。从基本面来看，无论美国经济走向衰退还是滞胀，都对美股不利。
图表8：滞胀与衰退这两种情景都利空美股与商品，利多黄金，但美债表现分化
对于商品而言，尽管美林时钟分析框架中显示滞胀阶段商品占优，但特朗普导致的“人造通胀”与经济周期正常运行形成的“自然通胀”不同，并没有对商品形成过剩需求，因此滞胀与衰退对商品的影响都偏空。历史复盘显示，即使在美股见底之后，商品仍会再下跌一段时间，我们维持低配商品。
图表9：全球股票拐点与美股拐点更加接近，商品倾向于在股票反弹后延续下跌
在政策支持与AI产业趋势之下，我们仍然看好中国资产重估前景。疫情之前中国经济与股票表现与美国经济相关性较高，疫情后中外资产相关性下降，中国经济对美出口敞口降低，可能提高中国股票面对海外冲击的韧性，我们认为中国股票对海外股票中期可能有相对表现。
图表10：疫情前中国经济周期与美国基本同步
图表11：疫情后中外股市相关性下降
图表12：中国对美贸易敞口已经明显下降
但短期来看，中国股票对关税计入幅度低于2018-2019中美贸易摩擦时期，可能需要时间消化政策冲击，我们建议中国股票配置稳中求进，以高股息与内需政策受益标的作为阶段性底仓。
图表13：中国股票对贸易摩擦升级的预期计入较少
恒生科技周一下跌17%，完全抹去Deepseek问世后的全部涨幅，存在超跌可能。我们复盘了中国股票（恒生科技）过去10次单日大跌后的历史经验，发现恒生科技未来一周反弹幅度中位数达7%。未来几个月政策变数较大，市场行情未必符合历史路径，但中国科技股票赔率可能已经明显提升，从风险收益比角度看，配置价值同样值得关注。
图表14：中国股票过去10次单日大跌后，未来1-2周倾向于反弹
资料来源：Wind，中金公司研究部
美国3月CPI可能偏低，关税冲击或在未来1-2个季度显现
3月美国CPI将于4月10日（周四）公布。中金大类资产模型预测美国名义CPI环比0.03%（一致预期0.1%，前值0.22%），核心CPI环比0.15%（一致预期0.3%，前值0.23%），低于市场一致预期。
图表15：美国名义CPI环比增速拆分及预测
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表16：美国核心CPI环比增速拆分及预测
资料来源：Haver，中金公司研究部
名义CPI环比下行主要缘于3月份能源价格超季节性下跌。
图表17：3月全美汽油价格超季节性下跌
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
核心CPI环比下行受两方面因素影响：高频数据显示近期二手车批发价格跌幅扩大；油价下跌压低交通服务通胀。
图表18：二手车批发价格领先二手车通胀
资料来源：Manheim，BlackBook，中金公司研究部
通过环比预测推导同比增速，我们预测3月名义CPI同比下降至2.4%左右，核心CPI同比降至2.9%左右。虽然3月CPI不足以立刻引发通胀担忧，但特朗普自2月份开始分阶段加征的关税可能滞后1-2个季度对美国通胀（尤其是核心商品通胀）形成冲击：
首先，特朗普已经宣布的汽车关税政策覆盖进口整车及零部件，即将分阶段于2025年4月3日（整车）和5月3日（零部件）落地，将直接推高汽车、二手车价格。
此外，剔除新车和二手车之外的其它核心商品通胀增速滞后美国进口商品价格4个月左右。当前美国进口商品价格已有上涨迹象，如果关税政策如期落地，美国进口成本大幅增加，可能在6月份之后大幅推高核心商品通胀。叠加美元贬值风险，美国核心商品通胀未来1-2个季度可能大幅冲高。虽然核心商品在美国CPI中的占比仅为19%，但前所未有的关税政策可能大幅推高商品价格，成为主导通胀上行的重要力量。
图表19：美国进口商品价格领先核心商品CPI 4个月左右
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
因此，尽管短期关税对通胀的影响尚未显现，但不应低估中期通胀大幅冲高的风险。如果通胀风险卷土重来，可能导致美联储无法及时降息，对全球股票、商品、债券等资产形成压制，支持黄金表现。
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文章来源
本文摘自：2025年4月8日已经发布的《大类资产4月报：关税冲击如何影响全球经济与市场》
李昭 分析员 SAC 执证编号：S0080523050001 SFC CE Ref：BTR923
屈博韬 联系人 SAC 执证编号：S0080123080031
杨晓卿 分析员 SAC 执证编号：S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559
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