“脱缰”的金银比价修复空间几何？

　　作者：张晨/F0284349、Z0010567/

　　一德期货贵金属分析师

　　要点速览版

本轮行情的特殊性

　　驱动因素：逆全球化加速削弱美元信用，黄金货币属性凸显，涨幅显著超越白银从而引领金银比价走高

　　其他资产走势异同：美元走弱，与历史危机场景中“美元独强”形成鲜明对比。

未来比价运行的两种可能路径

　　若关税僵局缓和、美元信用修复，比价或通过黄金领跌开启下行修复；

　　若关税僵局持续，美元信用进一步弱化，比价可能继续冲高（金涨或银跌主导）。

修复空间受限

　　金银比价大幅修正需要盈亏平衡通胀率出清后的重构，这多与后危机场景相联系；当前美联储锚定通胀预期背景下，比价修复空间有限。

核心变量

　　美国政府政策走向（关税、债务上限）、美联储货币政策、通胀预期变化。

　　2025年以来伦敦金价持续上涨，而银价表现相对平淡，令外盘金银比价保持强势。进入4月以来，比价更是加速上行，最高逼近107一线，大有挑战2020年3月高点120上方之势。从绝对涨幅看，4月金银比价最高一度涨超15%，看似涨幅巨大，却也只位列2008年金融危机以来金银比单月涨幅榜的第7位。

　　图1：金银比价月度涨幅TOP7

　　1、此前金银比价飙升的共性

　　回顾此前6次月度金银比价飙升的场景，基本都伴随着事件冲击，一半的场景由恐慌最终演变为流动性危机。如2008年的8至9月，随着“两房事件”及“雷曼兄弟破产清算事件”持续发酵，市场由“衰退恐慌”最终过渡至流动性危机对应的“除美元外资产的无差别抛售”阶段；再如2020年3月新冠疫情引发的美元流动性危机，上述场景资产的共性表现为美元成为唯一强势的资产，美债、黄金、白银皆因抛售而下挫，白银等同于风险资产跌幅显著，金银比从而走强。

　　除此之外，金银比大幅走强的场景还包括美国主权债务危机引发的恐慌抛售（2011年5月）、美联储货币政策超预期鹰派带来的高位获利回吐（2011年9月）等等，上述场景资产表现与危机场景类似，只是实际利率和美元升幅相对有限，而金银比价走强背后依然呈现着二者价格一同回落的相同场景。

　　2、此次金银比价上行的形式与因素均有所不同

　　首先，直观来看，本轮金银比价走高其背后对应黄金涨幅远超白银的走势，并非资产无差异抛售下的共同回落行情。其次，美元未能延续以往的强势，与美债一同走弱，应和了当前美元资产信用弱化的时代背景。随着特朗普政府通过内政外交一系列“孤立主义”的做法持续深化逆全球化的势头，美元资产信用被极大削弱，各国官方机构减持美债增持黄金，黄金的货币属性被市场持续挖掘，这是基于当前宏观叙事以及国际政治形势跃居第一层级影响因素对应的确然走势，而白银并非官方储备资产，加之近年来货币属性持续淡化，很难从这一维度追赶黄金的步伐。

　　3、可借鉴的经验

　　回顾历史，似乎很难找出能与当下“大变局”相匹敌的时间段。单就美元信用弱化而言，2011年二、三季度持续发酵的主权债务危机为美国内部党争博弈引发，尽管于主权评级被下调演绎至高潮，但彼时尚未有当下贸易战之全球化裂痕，美元之对立面欧元区备受欧债危机困扰，故信用削弱对美元走势影响有限（仅当年7月13日至21日美债、美元迎来短暂抛售）。反而是债限问题解决后，金银比价也未如期迎来修复，美联储于同年9月施行了偏鹰派的“扭曲操作”，并未如市场预期重启QE，反而通过打压二者价格加剧了金银比价的上行态势。将上述经验应用在当下，可以推断出后续比价运行的两种可能路径：一是关税僵局缓和，政策不确定性降低，美元信用修复，金银比价将自高位开启向下修复，而与以往不同的是，回归方式将以黄金出现相对更大的跌幅的形式完成（从昨夜（4月22日）至今日（4月23日）盘中已有体现）。二是关税僵局难解，政策不确定性犹存，美元信用进一步弱化，或引致二次通胀掣肘联储进一步降息，或引发经济衰退对市场形成冲击，但无论是延续金价领涨还是出现银价领跌的形式，金银比价都将迎来进一步冲高。

　　4、金银比价难以大幅修复

　　今日（4月23日）国内市场，金银比价已由昨日（4月22日）的高点修复至101下方，消息影响下主要通过黄金领跌的方式完成。此前在黄金反复刷新新高的过程中，关于白银补涨的呼声甚高。特别由历史统计规律来看，一旦比价大幅向上突破此前区间，后续均面临较大幅度的修正，但需要明确上述修正从基本面上有其限定条件——即对应10年期美债盈亏平衡通胀率（通胀预期）出清后的修复。即在危机定价下，10年期美债盈亏平衡通胀率跟随10年期美债利率快速下行至0轴一线，随后在联储转向宽松后完成修复。在当下联储依然对通胀预期超调颇为忌惮的情况下，预计市场乐观情绪释放后，金银比价难有较大修复空间。

　　图2：金银比价重心上移伴随逆全球化势头加剧