来源：CFC商品策略研究
作者 | 中信建投期货研究发展部
研究员：田亚雄
研究员：刘昊
本报告完成时间 | 2025年4月28日
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市场在4月经历了极致悲观定价后的快速修复，铜价从4月1日至今震荡幅度接近12%，但跌幅已经回落至4%下方，暗示商品定价的修复已经完成大部分。进而另一个讨论是，市场在交易了4月初风险偏好释放并将利空定价一蹴而就后，修复式定价的上边界是否快要触及？
我们理解这一问题的回答仍需要从中美双方的经济现实出发，美国仍然在交易滞胀中的“滞”，而“通胀未胀”；中国则是交易“通缩未缩”。对于国内出口商而言，关税冲击促使企业寻找新的出口目的地，以东南亚、墨西哥以及加拿大为主，核心证据是国内往上述国家出口的运费上涨，这些国家乐意承接贸易转口的利润，形成一轮主动从中国进口商品，使得国内出口数据不至于急转直下，这是国内通缩未缩的核心原因。
另一方面，美国的进口商与国内出口商自然存在议价过程，核心话题是谁来承担关税显著上行带来美国进口商品成本的大幅抬升。2018年的答案是通过人民币的贬值做出了调节，也即当美国对中国进口商品征收关税时，理论上这些进口商品在美国的价格会上涨。但是如果与此同时，人民币相对于美元贬值，那么进口商品的美元价格可能并不会上涨太多，甚至可能完全不变，在经济学上被称之为“汇率抵消”。在此过程中，海外进口商没有明显感知到中国进口商品的涨价，同时国内出口商也能通过以价换量得到一定程度利润的回补。
然而本轮人民币汇率整体处于相对稳定的波动中，因此市场对究竟谁来承担成本上移没有形成一致性的共识。一个事实是美国多数进口商在一季度已经充分认知到未来关税可能带来的供应扰动，进而通过“抢进口”形成安全库存的增加。换言之，多数依赖中国出口或者向中国进口的美国企业在已有安全库存的背景下，同时保有着对于中美谈判的期待，形成阶段性不买或者少买中国的出口商品。因此，我们能感受到美国进口商品价格同环比并没有出现显著向上跃迁，即通胀未胀。我们理解后面值得关注现实端经济数据，包括但不限于美国制造业PMI及其分项、美国4月新增非农就业数据、通胀数据等，这些数据可能是市场当前定价方向的未来延展，即是否会朝着美国衰退的路径做进一步定价。
国内一侧，我们理解市场终究会迎来从悲观预期到悲观现实的转折期，其在国内的表达是一季度GDP同比5.4%的增速不太可能进一步往上，毕竟国内GDP增速结构中约有30%由出口贡献。值得去讨论的是后续出口的现实压力是否会主导市场，甚至超过4月初那一轮相对激进的负向定价。我们对那一轮定价形成的低点是否是2025年年度尺度上的商品价格低点持有保留态度，我们认可4月商品价格以修复逻辑做回升，但同时本轮修复的上边界可能也在不断接近。
国内市场在上周五讨论钢铁产业限产的可能性，并基于赔率形成了初步押注，方向是钢厂利润的修复，头寸表达是多成材空炉料。我们理解本周市场可能会形成的共识是无论减产强度如何，铁水需求年内冲顶的预期在不断强化。若后续形成了5000万吨的减产目标，叠加一季度钢材产出同比增加，暗示后续三个季度铁水周均需求将面临显著回落，进而铁矿空头逻辑有望进一步强化。
另一个讨论是政策真正落地之前，钢厂是否会形成一致性减产？在当前钢厂利润尚可的当下，减产额度应该怎么分配？我们理解在有利润的背景下，如果文件是指引性质而非决议性质，钢厂一致性减产的概率较低。此外，一旦出现规模性减产，国内钢材价格上抬将会引致下游制造业需求的负反馈。进一步地，我们理解短期可以朝着政策证伪的方向做押注。目前往上反弹的品种例如热卷和螺纹，值得去讨论其上方空间的大小，螺纹钢可能以平电成本3230元/吨左右作为上边界，热卷3300元/吨左右。当然，若减产叙事被市场认可，会进一步打开铁矿的下方空间。
农产品方面，近期值得期待的是美国RVO政策的落地，包括对美国生物柴油掺混目标的界定以及对于生产生物柴油之后的税收抵免的规定，将会直接影响植物油尤其是美豆油的走势。从时间点来看，当前北半球农作物处于播种和早期出苗阶段，天气交易窗口逐步打开。以过往的历史经验，5月初北半球高纬度地区有形成寒潮的可能性，这是值得关注的季节性扰动。此外，市场关注一些独立于宏观逻辑的定价方向，例如因产业仓单成本较高，形成期货价格与仓单成本之间的收敛路径的博弈，主要聚焦在多晶硅上。
市场此前基于后续需求疲软、5月之后头部工厂复产、西南电费成本随着丰水期到来而出现下行等利空因素进行定价，表现为多晶硅从42000-43000元/吨下跌至37000-38000元/吨。而头部企业生成仓单的意愿价格可能在4.1-4.2万/吨，期现背离如何收敛？我们理解如果现货能够企稳，那么时间大概率会是多头的朋友，即通过期货上涨修复期现价格的背离。
此外，多晶硅行业的头部玩家较为集中，CR4约60%，暗示基于当前虚实比（即盘面的持仓手数与潜在的可交割量），后续空头可能难以有效组织出合适的仓单进行交割。简言之，市场基于一些利空消息对多晶硅进行负向定价而形成期现价格的背离有望通过盘面上涨来收敛，未来有望在赔率和胜率上共享多头逻辑。
Sell In May，这是经典的季节性叙事，适用于周期性行业，大致包括工业品、原材料和能源。在4月10日以来一轮商品价格的修复已经完成大部分的背景下，季节性叙事是否会导致市场风险偏好的进一步下行值得观察。我们理解节前可以聚焦一些卖出套保的方向，基于5月可能迎来出口端的现实压力，标的选择那些需求增量高度依赖于出口，例如橡胶、热卷以及部分化工行业的商品。但同样也做出提示，交易者结合具体环境动态评估，避免机械套用。在近年市场复杂性增加的背景下，该策略更适合作为风险管理工具，而非单一收益来源。
研究员：田亚雄
期货交易咨询从业信息：Z0012209
研究员：刘昊
期货交易咨询从业信息：Z0021277
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