【市场聚焦】铜：当前铜在交易什么？

　　来源：中粮期货研究中心

　　摘要

　　在宏观环境愈发复杂，基本面矛盾日益突出的当下，铜价整体呈强现实、弱预期的表现，波动较前期明显加剧。从绝对价格来看，基本面偏强固然给予铜价良好支撑，但关税的隐忧依然限制铜价上行空间，因此铜价或再难出现趋势性上涨行情，或表现为偏强震荡，整体上应关注沪铜运行至78000元/吨、伦铜9500美元/吨上方后国内消费会否受到明显抑制。

　　自4月以来，铜价经历剧烈波动，特朗普宣布全球对等关税政策后，其猛烈程度远超市场预期，宏观层面快速切入对全球经济衰退预期的定价，潜在的流动性风险使得前期稳健上涨的黄金都出现了抛售，铜价随之呈恐慌性下跌，伦铜自9700美元/吨下跌至8100美元/吨仅用了三个工作日，最大跌幅近17%，国内清明假期后沪铜开盘便跳空直接进入跌停板。此后，伴随美国并未出台更多更为严苛的关税政策，宏观情绪整体有所缓和，同时一周后特朗普突然宣布对超过75个国家实施为期90天的关税暂缓措施，前期市场对于关税带来的衰退定价由此转向，铜价随之快速反弹，而近期特朗普对于关税的态度明显放松，与各国的贸易谈判仍在持续，市场风险偏好显著回升，伦铜、沪铜分别回升至9400美元/吨、77000元/吨一线震荡运行。

　　当前，贸易冲突进入短暂的“冷静期”，前期宏观层面对铜价的扰动逐渐褪去后，铜似乎又回归到了基本面本身，价格相对强势的表现不禁令人疑惑，美国加征关税的影响为何没有体现？现在铜市究竟在交易什么？在此，我们将对这两个问题进行简要探讨。

　　一

　　美国加征关税对铜的影响将体现在中长期

　　本轮美国的关税政策与2018年完全不同，上一次贸易冲突仅为中美之间，特朗普核心目标为缩小美国对华贸易逆差，而本轮贸易冲突全面打击除美国外的所有国家，目标除缩减美国自身贸易逆差外，还试图强制美国制造业回流。综合来看，本轮加征关税政策在强度与广度上远超上一轮，若在暂缓期后切实执行，对全球经济及需求端将造成毁灭性的打击。

　　目前正处于90天暂缓期，美国对除中国外的大多数国家关税水平暂时维持10%，各国仍在陆续进行与美国的贸易谈判。然而，美国对中国的关税水平仍维持于145%，相应地，中国对美国的关税水平上调至125%。因此，截至7月中旬以前，美国加征关税对实际贸易的影响更多集中于中美之间。

　　对铜来说，美国是精炼铜的净进口国，年进口量约为80-90万吨，占国内总需求近50%，是废铜的净出口国，年出口量超90万吨。我国是精炼铜和废铜的净进口国，2024年精炼铜进口量超370万吨，占我国总需求近25%，废铜进口量约为180万吨，其中来源于美国的废铜约占20%。我国铜材直接出口至美国的量级较小，去年仅不到4万吨，占总出口量仅约4.6%。因此，中美之间的贸易冲突对铜产业链的影响更多体现在我国进口废铜及终端需求两个方面。

　　废铜方面，自年初市场预期特朗普将对铜加征进口关税以来，美伦价差走扩使得美国废铜的出口优势不再，当前关税的影响已有所体现。根据美国海关数据，美国废铜单月出口至我国的量级由去年同期的3.5-3.6万吨下滑至2.1-2.3万吨；根据我国海关数据，我国自美国1-2月进口废铜由去年同期的6.5万吨下滑至3.5万吨。再往后看，若关税预期持续，我国自美国进口废铜量级或将持续受限，将更多寻求至东南亚、欧洲等其他来源地。

　　终端需求方面，在铜的终端领域上，我国对美国直接出口的主要商品包含电线电缆、家电、电子产品等，比重相对较大。当前来看，我国企业正利用该窗口期积极抢出口，将此类商品自东南亚等地区转口，同时下游反馈可将增加的成本大部分转嫁到消费者方，短期影响相对有限。然而中长期来看，若关税暂缓期结束，美国继续维持对等关税政策且征税幅度较大，该部分终端需求必将受到明显抑制。

　　整体上，由于当前关税仍处于谈判阶段，最终幅度仍有反复的可能，目前的“冷静期”使得短期影响相对有限。但是，倘若最终美国依然对全球非美国家加征关税，中长期看铜终端行业必然会经历成本上升、需求大幅收缩等影响，铜价或将显著承压。另外值得注意的是，当前美国对铜的232调查结果仍未落定，仍需关注铜自身的关税水平对铜的贸易流及价格的影响。

　　二

　　现实端基本面强势推升铜价

　　当前宏观环境进入相对平静的阶段，铜价逐步回归至基本面交易，现实端表现持续强势，推动铜价稳步回升至相对高位运行。

　　从供需层面来看，供应端，铜矿紧张无法逆转，现货TC持续下滑至-42.5美元/吨，据悉实际报价存在-80至-100美元/吨的情况，全年铜矿增量预期普遍下调至20-40万吨。然而，矿及精炼的结构性矛盾依然存在，国内冶炼厂产量依然维持历史高位，计划内的检修多集中于粗炼环节，计划外检修减产的情况仍未出现。因此从冶炼厂原料的角度，更应去关注废铜的供应情况。当前废铜市场从年初以来的供需相对宽松逐步转向紧张，而精废价差并未给予废铜优势从而刺激废铜的供应量增加，叠加进口废铜较前期减少，预计后续冷料供应将有所受限。

　　需求端，当前正值传统旺季，叠加上半年终端需求领域表现依然较好，前期节后国内铜价的快速下跌后下游买货意愿显著增加，4月国内去库速度超预期，单月去库量超20万吨，国内社会库存快速下降至13万吨，现货升水随之大幅抬升，较4月初的10元/吨上行至230元/吨。同时，下游加工企业维持高开工状态，精铜杆开工率较月初上升5%至接近80%，达到近五年来最高水平。从终端来看，当前国内传统电网、光伏、新能源车及家电领域表现不俗。截至3月，国内电网投资累计同比增24.8%，较去年同期上升10.1%；光伏新增装机增速显著超预期，同比增约30.5%，主要因上半年的“抢装潮”；新能源车累计销量增速约为47.1%，较去年同期上升15.3%；家用空调累计产量同比增约14.4%，持续保持高增速。由此，全年预期消费增速上调至3%-4%。

　　图表1：国内社会库存