伴随着国际金价的持续上涨，产业链内部上游采选、中游冶炼、下游消费等环节呈现出了不同的变化，并最终体现到其财报中。
比如，受到金价上涨的拉动，矿端采选企业盈利能力显著提升，而下游消费在高金价的抑制下需求量明显回落，并且消费属性更强的饰品、投资属性突出的金条销售数据背道而驰。
此外，结合更多定期报告数据还可以看出，伴随着金价的快速上行，黄金生产企业、基金公司等直接利益方的态度正在趋于谨慎。
其中，至少有湖南黄金、赤峰黄金等7家公司处于降库存状态当中，同时基金的各季度、年度持股数据也出现了环比回落。
上游“吃肉”，下游销售遇冷
申万行业划分的黄金公司共有12家，但是2024年行业最赚钱的公司却不在其中，而来自全球铜、金行业地位超然的紫金矿业。
Wind数据统计结果显示，剔除选择主动退市、未披露年报的玉龙股份，其他11家申万黄金板块公司2024年归母净利润平均值达到12.8亿元。
而同期紫金矿业的“矿山产金”毛利则达到196.6亿元，同时公司该项产品毛利率也接近56%。而紫金矿业的利润率还不算是业内最高的，其他矿端采选企业的毛利率也可以达到50%左右，比如同期西部黄金的“自产金”毛利率也达到53.73%。
相比之下，山金国际的“合质金”利润率最高，在金价上涨的驱动下，公司2024年该项产品毛利率提升近13个百分点至73.54%。
合质金也称矿金，还含有其他金属成分。山金国际现有产品多为含银合质金，主要面向金精炼冶炼企业销售，经分离精炼作为标准金锭、银锭向下游给销售，这可能也是山金国际具备更高利润率的原因。
需要指出的是，虽然国内黄金企业的销售价格多与上海黄金交易所价格挂钩，后者2024年也取得了近28%的上涨，但是并非所有公司都能够赚取更多利润。
比如原材料主要依靠外购的恒邦股份，该公司2024年黄金产品营收、营业成本增幅分别为60.72%、62.62%，成本增幅大于收入增幅，使得当期该产品毛利率下降1.16个百分点至0.71%。
这还不是个例。营收超过800亿元的山东黄金，2024年受到成本增加的影响，公司自产金、外购金毛利率也都出现逆市下降。
此外，晓程科技在年报中单独披露了一组“生产后被抢劫的量”，具体数量为11499.28克。原因为，加纳时间2024年4月18日，晓程科技位于加纳共和国的子公司Akroma Gold Company遭受武装抢劫，造成损失。不过，以上只是黄金牛市下的一个小插曲，对上市公司整体业绩影响也相对有限。
根据中国黄金协会数据，2024年我国黄金消费量同比下降9.58%，其中黄金首饰、工业及其他用金分别下降24.69%、4.12%，金条及金币则同比增长24.54%。
以上消费市场的结构性变化，决定了相关黄金饰品企业的业绩变化方向，尤其是黄金饰品业务相对集中的公司下滑尤为明显。
比如周大生、老凤祥，两家公司继2024年营收下降后，今年一季度收入端继续承压。
其中，80%营收依赖于素金首饰的周大生，今年一季度营收仅有26.7亿元，同比下降超47%，这也是该公司连续四个季度营收下降。
不难看出，黄金牛市行情之下，业绩增长兑现能力最强的依旧是上游矿端企业，中游冶炼、下游消费则或多或少面临着成本抬升和需求不足的影响。
企业库存、基金持股转向谨慎
“2025年市场预期显示，尽管短期可能出现价格波动，但地缘政治风险持续、央行购金需求稳健以及美国的通胀压力或继续支撑金价长期走势，部分机构预测国际金价可能上探3500美元/盎司。”华钰矿业4月28日晚间披露的年报指出。
反观金价走势，其上涨速度明显超过了以上机构预期。早在4月22日时，伦敦金现货便已经触及3500美元的高点。
实际上，即便短期金价回调至3300美元/盎司附近，但是所累计的涨幅依旧超过25%，这与2024年的全年涨幅基本相当，同时对于黄金而言也已经较为可观。
而早在金价突破2600美元/盎司以前，企业层面也已经开始尽量降低自身库存，来规避金价波动率增加所带来的潜在风险。
据不完全统计，2024年至少有湖南黄金、赤峰黄金、西部黄金等7家样本公司出现库存下降的情况，这几家公司期末黄金相关产品库存量分布下降60.6%、10.34%和73.5%。
利润率本就微薄的恒邦股份，2023年期末黄金库存为841.68公斤，而在2024年期末则处于零库存的状态。
反观下游消费企业，或许是受到需求不足等因素影响，部分样本公司的库存数据出现一定幅度的抬升。
比如周大生，公司2024年珠宝首饰产品库存量便达到378.4万件，较上年同期增长21.85%。公司近期接受机构调研时也指出，“公司的存货规模达到42.7亿元，其中约70%是黄金（包括原料和产品等）。”
到披露今年一季报时，该公司存货进一步增加至43.7亿元左右。
如果说黄金企业表现不一的库存数据，还无法充分说明产业链内部对金价的看法，那么基金公司等机构的减持则显示出了明显偏谨慎的态度。
为了统一比较维度，这可以分别从一季报、三季报与半年报、年报两个口径的数据进行对比。
先看2024年年末的持股数据。根据Wind数据统计，以纳入申万黄金板块的12家公司作为样本，报告期末基金持股总数为17.15亿股，低于2024年6月末的24.02亿股，也要低于2023年6月末、2023年12月末的持股总数。
到今年一季度末时，上述基金持股总数回落至11.38亿股，而在2024年同期和6月末时该持股总数则分别为13.73亿股、13.83亿股。
值得注意的是，基金在黄金等周期行业属于典型的景气度投资，商品上涨周期结束前便会提前退出。
这一特点也决定了，股价走势往往提前商品价格半年时间见顶，类似案例此前在A股市场上也已经多次上演，比如2019年的猪肉股、2022年的锂矿股均是如此。
当然，黄金的定价模型远较其他商品更为复杂，加上其自身更强的金融属性、国际定价的特点，没有人能够准确预判其价格走势。
不过，以上来自产业链内部、专业机构层面的实际动作，却是需要各方参与者引起警惕的，尤其是一些盲目追涨的投资者。
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