来源：物聊社
近年来地产行业波动，物企为降低关联方风险，增强了独立性。但，频频出现的资金占用、反向输血、不合规交易等，让行业走向独立的论调饱受争议。这样的背景下，业内的关联交易往往撩动着市场敏感的神经。
5月7日早间，在碧桂园服务宣布向大股东提供10亿元抵押借款，全部用于碧桂园保交楼之后，其股价一度下跌5.69%，报6.63港元/股。显然，大部分投资者对此并不看好。
抛开复杂的市场情绪，此次碧桂园服务的10亿元出借款不仅有优质的抵押物（借款方持有的碧桂园服务合共约5.44亿股股份）作为保障，而且年利率达到5%，不逊于银行存款利率；在极端情况下，碧桂园服务还能以远低于净资产价格回购注销大股东抵押股份，全体股东利益也将获得保障。
更为重要的是，此次明确签署市场化条款、设置多项保障措施等，避免了私下不合规的输血交易。
01
借款详情
公告介绍，5月6日交易时段后，碧桂园服务（出借方）与必胜及Fortune Warrior（作为借款方）订立借款合同。据此，碧桂园服务同意向借款方提供合共人民币10亿元（或等值港币）的循环借款融通。
其中，必胜及Fortune Warrior为碧桂园服务非执行董事兼主要股东杨惠妍女士直接全资持有的公司，因此，借款事项构成关连交易。
根据条款，借款利息按照年利率5%计算，逾期罚息按照年利率7.5%计算。还款期限为自首次放款日起至借款满5年或借款被宣布提前到期之日；借款方在期限内可以一次或多次在借款额度内循环提取借款。并且借款主要用于转借给碧桂园控股的境内附属公司，以支持保交房相关事项。
为保障借款的偿还，碧桂园服务采取了股份抵押、以股息直接扣收本息、股份回购等多种举措。
根据公告，双方进一步订立关于抵押资产（包括由必胜及Fortune Warrior实益持有的碧桂园服务合共543,695,233股股份，约占已发行股份总数的16.26%）的股份抵押契约，为借款合同项下借款本息及其他担保债务的归还及支付提供担保。若借款方未能按约定偿还借款，碧桂园服务有权依法处置这些抵押股份以获得偿还。
以现价6.63港元/股计算，该部分抵押股份价值约为36亿港元。
同时，在借款偿还期间，碧桂园服务还可直接扣下应支付给借款方的现金股息，按照优先顺序依次扣收借款方应承担的费用、违约金、利息及本金等，直至所有担保债务完全支付。以此来看，更像是大股东提前预支了股息。
据悉，碧桂园服务董事会建议宣派2024年末期股息每股人民币13.52分及特别股息每股人民币16.09分，合计人民币9.9亿元，以此番16.26%股权计算，可获得派息金额约1.61亿元。
另外，若借款方未能偿还借款，碧桂园服务将有权回购借款方提供的抵押股份，回购对价款直接从借款方应偿还的借款本息及所有其他担保债务中抵扣。回购价格两种取最低，一是按照碧桂园服务在到期日或出借方通知还款日前30个联交所交易日的收市价的平均价格，二是以借款本金加利息（假设按五年利息加本金合计为人民币12.5亿元），除以抵押股份数（543,695,233股）计算得出每股人民币2.30元回购。
这将确保碧桂园服务能够以较低的成本获得股份，从而减少损失；同时回购股份后，若碧桂园服务注销或减少股本，将会提升剩余股份的资产净值及盈利回报，间接有利于公司及股东的整体利益。
02
双赢交易
实际上，碧桂园服务账目现金充裕，截至2024年末该公司银行存款和现金总额达到181.79亿元，同比增长了40.5%；期内，其经营活动所得现金净额约38.73亿元，虽然同比下降约16.1%，但较2024中期2.7亿元则大幅提升，显示了其在清缴应收账款等方面的良好表现。
此次借款，一方面作为现金管理的手段，5%利息高于当前的银行存款利率，理想情况下5年将收获利息2.5亿元。另一方面，为碧桂园提供现金流也将有助于其加快物业建筑及交付进度，从而增加碧桂园服务的物业管理面积及业务规模，增收又增利。
从近三个年度来看，碧桂园服务收入增长出现明显放缓，2022-2024年分别收入413.67亿元、426.12亿元及439.93亿元，同比分别增长43.4%、3.0%以及3.2%。在管规模分别达到8.69亿平方米、9.57亿平方米，10.37亿平方米，分别增长13.5%、10.1%以及8.36%。
与之对比，出险关联方碧桂园的情况不容乐观。2024年录得总收入同比减少约37%至2528亿元；同时由于销售成本高企，录得毛亏约16.87亿元；净亏损虽同比大幅收窄，但亏损额仍达351亿元。
从现金与负债视角来看，事态则更为严峻。一方面，碧桂园截至2024年末拥有现金及现金等价物63.62亿元，受限制现金为235.35亿元，资本负债率从67.7%升至81.4%。另一方面，该公司拥有总借贷约2535亿元，其中流动负债2268亿元，总借贷中又有1881.93亿元已发生违约或交叉违约。
保交楼更被视为是该公司的第一要务，碧桂园董事会主席杨惠妍在4月7日召开的月度管理会议上表示，当前保交房面临的问题比较复杂，各区域要进一步采取极限措施，推行分类管理和额度控制，并建立多样化的动态机制，强化计划运营管理体系，严格执行销售管控，确保各项工作落实到位。
4月25日，碧桂园还出售了蓝箭航天约11.063%股份，总代价13.05亿元，并将所得款项用作集团的一般营运资金，主要打算用于保交楼等项目建设开支。
此外，碧桂园仍在高度关注债务风险的化解工作。最新公告显示，该公司与持有其现有债务29.9%的专案小组成员达成重组建议的主要条款，这些成员已签署RSA（重组支持协议）。同时，公司正与协调委员会若干成员进行最后协商，待完成内部程序后，这些成员也将加入RSA。
一些消息提及，在碧桂园陷入债务危机后，部分债权人曾要求其以所持碧桂园服务的股权作为偿债重组担保方案，但遭到碧桂园方面拒绝。有观点表示，此次将碧桂园服务16.26%的股份抵押，相当于设置了一道防火墙。
此外，按照现有违约设计来看，碧桂园服务可以在大股东无法还款后回购质押股票并予以注销，这将有利于保障杨氏家族的控股权，因为国强公益基金会(香港)有限公司仍将持有碧桂园服务20.18%的股权。
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