界面新闻记者 | 王妤涵
刚刚过去的五一假期，深圳迎来一波出游热，位居国内热门旅游目的地TOP10榜单，市内各大旅游景区人潮涌涌。
深圳市文化广电旅游体育局统计数据显示，5月1日-5日期间全市共接待游客696.36万人次，同比增长36.3%；实现旅游收入54.32亿元，同比增长40.8%。
旅游热也反应到轨道交通领域。据深圳地铁统计，5月1日-5日，深圳轨道交通共接待旅客超4519.84万人次，日均客流903.97万人次，较去年同期增长26.1%，创历年五一客流量新高，多项指标刷新历史峰值。
深圳轨道交通2024年的客流表现也创下历史新高：全年客运量突破30亿人次，单日总客运量首次突破1100万大关，客流强度持续稳居全国首位。
然而，深圳城市轨道交通亮眼的客流增长数据背后，深圳市地铁集团（以下简称“深铁集团”）也面临着亏损压力。2024年全年实现营收211.89亿元，同比下降15.74%；合并报表范围内发生亏损334.6亿元。
这一反差，也折射出深铁集团在“轨道+物业”模式深化期遭遇的行业性挑战。
营运数字显著增长
整体来看，深铁集团去年在客运量和运营里程上的表现较为亮眼。这一成绩的取得，是深圳城市人口流动加速与运营效率提升的共同作用。
深圳地铁的客流强度和线网密度均位列全国第一，这意味着每公里轨道承载的客流量远超其他城市，单位资源利用效率达到极致。
2024年，深圳地铁新增了3号线四期、7号线二期、11号线二期、12号线二期、13号线南段等5条新线（段），新增里程约28公里，运营总里程达595.1公里，共18条线路，线网密度稳居全国第一。
且城市“1公里地铁率”已高达97%，便捷高效的轨道交通“1小时生活圈”已初步成型。
除了新线路的开通，深圳地铁在既有线路的运营效率上也有显著提升。
2024年，深圳地铁线网客运强度达1.49万人次/公里日，连续16个月稳居全国首位。高峰时段，3条线路跑进2分钟间隔，这一运营效率在全球地铁系统中也处于领先水平。
在营收方面，尽管全年营收同比下降15.74%，但轨道交通运营及资源经营业务作为深铁集团营收的主要来源仍保持了强劲增长。
2024年，该业务实现收入129.7亿元，同比增长26.69%，占收入比重的61.23%。这主要得益于客流量的大幅增长以及非票务收入的提升。例如，地铁商圈的热度不断攀升，带动了商业、物业服务等经营性业务收入的增长。
房地产下行周期困局
尽管客运量和运营效率表现优异，深铁集团2024年合并报表范围内仍亏损334.6亿元，主要原因在于房地产行业下行对其“轨道+物业”模式（即以公共交通为导向的综合物业开发，TOD模式）的冲击。
深铁集团自2004年开始探索“轨道+物业”模式，通过地铁站点周边物业开发，以土地增值收益反哺轨道交通建设运营。
在过去房地产市场繁荣时期，该模式为地铁建设提供了重要资金支持，推动了深圳地铁网络的快速扩张。
但2024年房地产行业的持续低迷，严重影响这一模式的成效。根据深圳市住建局数据，2024年深圳新建商品住宅成交量约3.5万套，较2021年高峰期近乎腰斩，市场整体呈现“价稳量跌”态势。
深铁集团的站城一体化开发业务也受此影响，2024年实现收入79.17亿元，同比下滑46.23%，占收入比重的37.36%。
对于该业务收入下滑，深铁集团在年报中解释称“主要系房地产周期性结转影响所致”。
房地产市场的下行也导致深铁集团的存货增加。截至2024年年末，存货为1035亿元，占资产总额的比例为13.86%，同比上升12.26%。大量的存货积压不仅占用了企业的资金，还面临着市场价格波动带来的减值风险。
除了站城一体化开发业务的下滑，深铁集团对万科的投资亏损也是导致亏损的重要原因。
作为万科的第一大股东，深铁集团在2024年因万科业绩亏损，对其长期股权投资确认投资亏损，并计提投资减值损失。
这一亏损在合并报表中体现为334.6亿元的巨额亏损，超过了过去五年净利润的总额。
万科2024年财报显示，其全年营收下降约26%，净利润更是大幅下滑，这直接拖累了深铁集团的整体业绩。
更深层次的问题在于行业性挑战。
地铁建设与地产开发的“时间差”在周期波动中被放大，轨道交通需超前规划，而地产收益依赖后期兑现。当房地产行业进入下行周期，前期投入与后期收益的错配直接导致财务报表“失血”。
这一矛盾也体现在深铁集团的债务表现中。截止2024年末，深铁集团的总资产为7462.81亿元，资产负债率为59.60%，总资产周转率为0.03，应收账款周转率为7.20，存货周转率为0.22。
按照2024年EBITDA规模，公司年度可产生现金流能力为-230.67亿元。截至目前，公司获得的总授信额度为6264.68亿元，已使用额度为1475.14亿元。流动比率和速动比率分别为1.26和0.36，显示出公司在短期偿债方面存在一定压力。
盈利仍为地铁公司的共性难题
深圳地铁的困境并非孤例，在全球范围内，仅中国香港地铁等极少数企业能实现盈利，其核心依赖的是“轨道+物业”模式中地产开发的超额收益。
但这一模式的成功需要高度集约的土地政策和市场红利支撑，在当下国内房地产行业转型期已难以复制。
从行业规律看，地铁的准公共产品属性决定了其盈利困境。
地铁作为公共服务设施，其定价受到政策限制，而作为重资产项目，其成本回收周期长达数十年。
以深圳地铁为例，其票价实行“里程分段计价”，最高票价为14元，平均票价为4.3元。若按照2024年深圳轨道交通全年客运量30亿人次计算，票务收入也只有约129亿元，仍然难以覆盖电费、人力、折旧等刚性运营成本。
若只靠票务收入，需将票价提高至16元/人次才能盈亏平衡，这显然与地铁的公共服务属性相悖。
而破解这一困局需要多元路径探索。短期来看，深圳地铁正在尝试的通过数字化服务（如多语种智能终端、行李寄存柜）可以提升非票务收入；中长期来看，则需回归“轨道+物业”模式的优化，比如将开发重心从住宅转向持有型商业物业，重点开发长周期收益的写字楼、商场，减少住宅依赖等等。
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