来源：产业资本
上市刚满两年，港股白酒第一股迎来了“酒二代”。
5月9日晚间，珍酒李渡（06979．hk）发布公告，吴光曙退任公司执行董事，吴其融已获股东委任为执行董事，自股东周年大会结束起生效。
据悉，吴其融为珍酒李渡董事会主席吴向东之子，今年28岁。目前，珍酒李渡共设5席执行董事，其中吴向东父子占据两席。
公开资料显示，吴其融2018年毕业于英国伯明翰大学，主修计算机系统工程及工商管理专业。2019年10月，吴其融加入珍酒李渡，先后在酒厂及销售部门担任职位，管理数字营销部，2025年1月起担任副总裁。
目前，吴其融已与珍酒李渡订立服务协议，自2025年5月9日起计，为期三年，有权收取年薪及酌情花红合共每年人民币125万元。
年报显示，2024年，珍酒李渡董事的薪酬总额为4716.1万元，同比增长106.03%。其中，颜涛、朱琳、罗永红三位执行董事2024年的年薪均超过千万，分别为1538.8万元、1180.4万元、1180.2万元。
值得注意的是，与珍酒李渡高管们薪酬大涨成反差的则是，营收增长停滞，净利润暴跌——2024年实现收入70.7亿元，同比微增0.5%；净利润暴跌43.1%，降至13.24亿元。
9日当天，珍酒李渡股价报收于6．8港元，仍较其10．82港元的发行价格，破发37．15%。
这意味着，港股白酒第一股上市两年，不仅没有给投资者带来满意的回报，还让这家噱头颇多的酱酒企业陷入了增长瓶颈。
珍30价格严重倒挂跌至663元
2024年，白酒行业尚未跌入到“冰点”，一些头部企业还在逆势增长，不过二、三线酒企的日子就要艰难很多。
珍酒李渡便属于此类。
2024年，珍酒李渡整体实现营收70.67亿元，同比仅增长0.5%。换言之公司2024年勉强维持了几近停滞状态下的增长。
毕竟2024年是珍酒李渡上市后的第二份年度成绩单，业绩过早变脸不免让市场生出某种猜疑。
结合此前对贵州茅台、习酒与郞酒等酱酒企业的分析，《产业资本》认为：“珍酒李渡的营收放缓更多来自行业收缩与头部酱酒的挤压，并非自己的不努力。”
实际上，这种挤压对珍酒李渡的影响是巨大的。首先是“酱酒热”的退潮，珍酒李渡超过65%的收入来自酱酒；其次，二线品牌在高端市场上的溃败，使得珍酒李渡重点发力的“珍30”陷入停滞局面。
具体到财报中，2024年珍酒李渡高端产品收入同比下滑10.08%至17.09亿元，导致珍酒李渡收入放缓的核心原因。
对此，公司在财报中解释了三点原因，其一，公司将重点放在次高端价格带产品上；其二，“珍30”系列渠道扩张至传统渠道，且2024年下半年有意放缓了“珍30”的市场扩张节奏；其三，湘窖将推广重点从高端产品转移到次高端产品价格带上。
总结起来就是一句话：“高端产品收入的下滑主要系公司将经营重点从高端转移到次高端价格带产品上”。
然而尴尬的是，尽管珍酒李渡将经营重心转移到“次高端价格带产品”上，可2024年公司次高端产品收入的同比增速仅为8.8%，较2023年15.3%的增速接近减半。
这更能说明，珍酒李渡2024年高端收入的减速并非公司所谓“主动调整的结果”，而是行业寒气的倒逼。
Wind统计数据显示，2024年前三季度，剔除贵州茅台后的A股白酒上市公司总营收567.1亿元，同比下降6.8%；总归母净利润168.5亿元，同比下降8%，单季度利润增速创5年新低。
而且从2024年主要高端大单品看的零售价行情看，除了飞天茅台之外、像五粮液普五、国窖1753等超级大单品基本处在零售价与批价倒挂的状态。这种背景下，包括珍酒李渡在内的诸多二线酒企的高端产品控价则更艰难。
比如珍酒李渡的核心高端大单品“珍30”，其2024年的实际零售价从900元直线跌落至700元以内（目前行情仅在663元左右），较珍酒李渡官方指导价1999元折价幅度接近67%。
如此压力下，珍酒李渡一方面控制“珍30”的发货以稳定价格，另一方面则不得不退守在次高端价格带产品上。
殊不知公司以“珍15”、“湘窖·龙匠”系列为主的次高端产品同样面临的是“价格倒挂”局面。以“珍15”为例，2024年国庆期间其实际成交价仅为304元，较建议零售价的688元折价幅度近56%。
综上，《产业资本》认为，珍酒李渡2024年出现的营收停滞，本质上是行业下行期，其“二线品牌”的身份使然，导致高端与次高端白酒价格严重倒挂五成以上，在整个白酒行业也是少见。
产能利用率不足50%仍要扩产
据了解，珍酒李渡包括珍酒、李渡、湘窖与开口笑四大品牌组成，在白酒香型上包含酱香、兼香与浓香。
其中，珍酒为代表的酱香酒，目前是珍酒李渡营收与业绩的中流砥柱。据《产业资本》统计，2021年-2023年，珍酒占上市公司收入的比例分别为68.4%、65.3%、65.2%，且营收体量处于节节攀升的趋势中。
不过，这一趋势在2024年戛然而止。
年报显示，2024年珍酒收入44.8亿元，同比减少2.3%，占营收比重为63.4%，四年来首次跌破65%的大关。
珍酒李渡对珍酒营收下滑的解释为：对珍30的控货稳价，削减珍30与珍15的支线产品，以及砍掉电商渠道部分低毛利产品。
正如前文所述，珍30的价格倒挂是珍酒二线品牌的身份使然，这在行业下行周期中是难以避免的，控货只能稳住成交价，但并不会创造增量收入。
而削减珍30与珍15的线上产品以及砍掉电商渠道的中低端产品背后，则透露出的是“酱酒热的退潮”。
据权图酱酒工作室独立统计，2024年，中国酱酒产能约65万千升，同比下降13.33%，这是过去6年的首次下滑。同期，酱酒全年实现的销售收入与利润分别为2400亿元与约970亿元，同比增速均跌至5%以内。
市场分析人士称，如果剔除茅台（2024年全年营收1741亿元，与净利润893.3亿元，营收同比增速15.7%、净利润同比增速15.2%）之后，多数酱酒企业其实是倒退的。
这不仅包括营收体量不到50亿元的珍酒，还包括营收体量高居200亿元的郎酒。据媒体报道，2024年四川郎酒的营收预计在220-230亿元，与较2023年的220亿元增长甚微。
这种“退潮”同样反映在酱酒大单品市场成交价的持续下滑上。
据权图酱酒工作室，2023年12月，千亿单品飞天茅台的实际成交价为3000元，到2024年12月将为2300元（目前跌破2100元）；百亿单品茅台1935市场成交价从1050元降至720，酱酒次高端入门级产品珍15从340元降至310元（目前304元）。
核心酱酒产品市场成交价的下滑，一方面反映出当前白酒萎靡的消费环境，另一方面则透视出酱酒存在产能过剩的风险。
据权图酱酒工作室数据，2024年我国酱酒市场的总销售量约为30万吨，与此同时包括“茅台、郎酒、习酒、珍酒、金沙酒、国台酒”在内的前十大酱酒企业的设计产能高达38.83万吨，已经超过了全年的酱酒总销量。
如此背景下，珍酒在2024年当年继续新增0.3万吨产能至4.5吨，是前4名酱酒企业中增产最多的。结合珍酒在终端动销的遇困，这就导致珍酒2024年的产能利用率回落至不足50%。
在产能利用率明显不足的前提下，珍酒还在继续推进其“十四五”（5万吨产能，10万吨储酒产能）与“十五五”（10万吨产能，40万吨储酒产能）扩产计划。显然，公司仍在逆势扩张。
更令人担忧的是，当前珍酒李渡的渠道动销就已经不比以前，且存货创下五年来的历史新高。
财报显示，2024年底，珍酒李渡存货较2023年同期增加超11亿元至75.03亿元，公司的存货周转率仅为0.42次，创有财报纪录以来的最低值。
一方面是迅猛扩产，另一方面是动销变慢。这是否预示着珍酒的产能利率用还会进一步下滑？珍酒李渡管理层的扩产计划是否会导致公司资源错配，错失市场机会？
控费效果存疑
坦率而言，在复杂多变且充满挑战的2024年，珍酒李渡能保持收入不下滑，且扣除一次性及非现金性质的经调整净利润尚能增长，其反映出吴向东等一众高管较强的经营能力。
不过，令人费解的是吴向东在控费方面的工作并不到位。
财报显示，2024年，珍酒李渡的财务费用同比增加192%至0.13亿元，行政开支费用同比增加24%至5.76亿元。上述费用的增加导致珍酒李渡2024年的经营利润率较2023年净下滑超过3个百分点至约27%。
为此，珍酒李渡解释其行政费用的增加系珍酒与李渡基地办公用地、管理用房、配套设备的折旧摊销增加，以及在管理与研发方面的投资增加。结合到其扩产的动作，这些开支的增加在预料之内。
不过，对于财务费用的增加就多少有点匪夷所思。
业绩报告中，珍酒李渡称公财务费用大涨192%的主要原因是银行借款的增加。具体为2024年，珍酒李渡短期借款较2023年的净增加超3.6亿元至5.1亿元。
大致算下来借款年利率不到2.6%。可是公司账面还躺着57亿元的现金及现金等价物，有钱为何还要去借钱？
这里不得不提，珍酒李渡高居不下的另两项期间费用。数据显示，上市两年，珍酒李渡营收维持在71亿元，但销售费用每年都要花掉16亿元，对应的销售费用率22．5%。
同期，管理费用则在营收停滞的状态下仍大增20%，由2023年5亿元上涨至6亿元。其中，珍酒李渡2024年董事薪酬总额高达4716.1万元，同比增长106.03%。
如今，上市两年后的珍酒李渡，高管薪酬与期间费用高居不下的同时，净利润又大跌超4成至13亿元，导致股价长期处于破发状态，对应5月9日6.8港元的收盘价，仍较10.82港元的发行价格下跌了37%。
显然，过去两年了，股价长期低迷的珍酒李渡，又能否在吴向东父子手中早日结束大幅破发的状态？《产业资本》将持续给予关注！
（本文基于公开数据与资料分析，尚不构成任何投资建议。）
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