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来源：郭磊宏观茶座
广发证券首席经济学家 郭磊
摘要
第一，5月12日，中美日内瓦经贸会谈联合声明发布。美方承诺取消4月8日以来对中国商品加征的共计91%的关税；暂停4月2日加征的对等关税中的24%的关税90天。中方也做了对等的取消和暂停。双方将建立机制，继续就经贸关系进行协商。
第二，这再次证明了中国制造在全球分工中的内生位置很难被外部因素持久打破，国内制造业的全球优势已经较2018年更大。在前期报告《规模+效率就是护城河》中，我们指出：从联合国工业组织公布的制造业规模占比和制造业效率指数（CIP）来看，中国制造业已兼具规模和效率优势，这是最大的护城河所在，全球并没有哪一部分有竞争力的区域能够对中国制造的量级形成替代或冲击。
第三，中美经贸会谈的进展将有利于经济基本面：一是中国对美出口面临的约束显著降低，出口下行风险缓和。海外进口商会尽可能利用确定性的时间窗口，短期内出口弹性不排除还会进一步放大；二是美国经济和全球经济被关税拖向衰退的风险也相应下降，从而有利于外需和外部金融环境的稳定。
第四，同时需要指出的是，2月1日和3月3日先后落地20%所谓“芬太尼关税”叠加此次保留的10%的关税，中国对美出口商品在原本综合税率的基础上，仍有30%的附加关税。24%的暂停关税未来存在不确定性。而且，从4月2日加税文件对培育其一系列特定行业制造能力的目标来看，未来亦不排除在目前的对等关税框架之外，对全球征收特定行业关税的可能。
第五，因此，本轮宏观经济政策扩内需的大方向应不会变化。一则如前所述，关税影响依然存在；二则去年 “924”启动的本轮稳增长逻辑上的源头本来就不是关税，去年我国出口增速并不低，年增速为5.9%。我们理解本轮稳增长部署主要还是针对供求结构和它所关联的名义增长中枢问题，希望提升消费为代表的需求端贡献，优化经济供需比。它集中反映在中央经济工作会议所指出的五个统筹，包括“必须统筹好总供给和总需求的关系”、“必须统筹好提升质量和做大总量的关系”。本轮扩大内需不是权宜之计，而是战略之举。4月底政治局会议所部署的政策方向应会继续落地。当然，4月出口数据的韧性和此次经贸会谈的进展可能会给政策留下更充裕的时间窗口，政策节奏不排除视经济情况做出微调。
第六，对于资产定价来说，经贸会谈进展逻辑上会带来名义增长预期上修、狭义流动性预期下行、风险偏好上行，从而对利率形成一定上行带动；权益资产大部分会受益，一则基本面预期调整；二则极端情形被排除。前期报告中我们曾指出外生冲击带来的影响一次性风险计提后，后续会存在会计“冲回”和政策“对冲”两种利好逻辑。前期市场侧重于“对冲”相关的行业领域，多属消费和建筑等逆周期政策受益领域；关税下降相当于带来了计提后的一次“冲回”，外需相关度高、总量敏感度高的行业领域应存在相对更高的弹性。
正文
5月12日，中美日内瓦经贸会谈联合声明发布[1]。美方承诺取消4月8日以来对中国商品加征的共计91%的关税；暂停4月2日加征的对等关税中的24%的关税90天。中方也做了对等的取消和暂停。双方将建立机制，继续就经贸关系进行协商。
双方承诺将于2025年5月14日前采取以下举措：
美国将（一）修改2025年4月2日第14257号行政令中规定的对中国商品（包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品）加征的从价关税，其中，24%的关税在初始的90天内暂停实施，同时保留按该行政令的规定对这些商品加征剩余10%的关税；（二）取消根据2025年4月8日第14259号行政令和2025年4月9日第14266号行政令对这些商品的加征关税。
中国将（一）相应修改税委会公告2025年第4号规定的对美国商品加征的从价关税，其中，24%的关税在初始的90天内暂停实施，同时保留对这些商品加征剩余10%的关税，并取消根据税委会公告2025年第5号和第6号对这些商品的加征关税；（二）采取必要措施，暂停或取消自2025年4月2日起针对美国的非关税反制措施。
采取上述举措后，双方将建立机制，继续就经贸关系进行协商。
这再次证明了中国制造在全球分工中的内生位置很难被外部因素持久打破，国内制造业的全球优势已经较2018年更大。在前期报告《规模+效率就是护城河》中，我们指出：从联合国工业组织公布的制造业规模占比和制造业效率指数（CIP）来看，中国制造业已兼具规模和效率优势，这是最大的护城河所在，全球并没有哪一部分有竞争力的区域能够对中国制造的量级形成替代或冲击。
在报告《规模+效率就是护城河》中，我们指出：2021年中国制造业增加值的全球占比大约为31%。2021年排名2-10的分别为美国（16%）、日本（6%）、德国（5%）、印度（3%）、韩国（3%）、英国（2%）、意大利（2%）、法国（2%）、墨西哥/越南（1%）。变化的不止是规模，还有效率。从联合国工业发展组织（UNIDO）公布的CIP指数（Competitive Industrial Performance）来看，1990年中国的CIP排名为35位，德国为第1位，日本、美国分列第2和第3位。2021年中国的CIP排名已处于第2位，德国为第1位，爱尔兰和韩国分列第3第4位，美国为第5位。中国制造业已兼具规模和效率优势，这是最大的护城河所在，全球并没有哪一部分有竞争力的区域能够对中国制造的量级形成替代或冲击。而且效率是动态的，中国的“工程师红利”有助于研发密度的提升和在新兴未来产业上的布局，从而进一步巩固制造业在效率上的优势。
中美经贸会谈的进展将有利于经济基本面：一是中国对美出口面临的约束显著降低，出口下行风险缓和。海外进口商会尽可能利用确定性的时间窗口，短期内出口弹性不排除还会进一步放大；二是美国经济和全球经济被关税拖向衰退的风险也相应下降，从而有利于外需和外部金融环境的稳定。
在前期报告《如何看美国本轮加征关税的影响》中，我们做过简要分析。关税会通过出口影响我国经济；对美国本轮经济增长基础亦将形成进一步的打破，会导致美国通胀上升、增长下降。
日内瓦经贸会谈联合声明取消和暂停了大部分关税，对于中美经济均构成利好。
同时需要指出的是，[2]2月1日和[3]3月3日先后落地20%所谓“芬太尼关税”叠加此次保留的10%的关税，中国对美出口商品在原本综合税率的基础上，仍有30%的附加关税。24%的暂停关税未来存在不确定性。而且，从4月2日加税文件对培育其一系列特定行业制造能力的目标来看，未来亦不排除在目前的对等关税框架之外，对全球征收特定行业关税的可能。
在前期报告《如何看美国本轮加征关税的影响》中，我们指出：在加征关税的文件中，美国列举的理由包括：（1）每年持续的巨额商品贸易逆差导致了美国制造业基础空心化，破坏了关键供应链，也带来了制造业就业岗位的流失；（2）美国制造业虽仅占美国国内生产总值的11%，但它是美国创新的主要引擎，贡献了55%的专利和70%的研发支出；（3）在某些先进工业部门，如汽车、造船、制药、技术产品、机床以及基础金属和金属制品，保持美国制造能力的需求尤为迫切。
在前期报告《如何理解后续政策节奏》中，我们认为：从特朗普政府相关政策表述来看，本轮逆全球化关税可能包括基础关税、对等关税、报复性关税、特定行业关税，后一部分尚未落地。再加上美国关税政策反复无常，整体不确定性较大。
因此，本轮宏观经济政策扩内需的大方向应不会变化。一则如前所述，关税影响依然存在；二则去年 “924”启动的本轮稳增长逻辑上的源头本来就不是关税，去年我国出口增速并不低，年增速为5.9%。我们理解本轮稳增长部署主要还是针对供求结构和它所关联的名义增长中枢问题，希望提升消费为代表的需求端贡献，优化经济供需比。它集中反映在中央经济工作会议所指出的五个统筹，包括“必须统筹好总供给和总需求的关系”、“必须统筹好提升质量和做大总量的关系”。本轮扩大内需不是权宜之计，而是战略之举。4月底政治局会议所部署的政策方向应会继续落地。当然，4月出口数据的韧性和此次经贸会谈的进展可能会给政策留下更充裕的时间窗口，政策节奏不排除视经济情况做出微调。
在前期报告《四个细节和四个抓手：政治局会议精神学习理解》中，我们曾总结政治局会议部署的逆周期政策的四个抓手，一是加快广义财政进度，带动地方财政弹性和基础设施投资；二是加快构建房地产新发展模式，稳定地产相关需求链；三是从中低人群收入、服务类消费这两个点着力，拉动消费需求；四是通过打造一批新兴支柱产业，带动增量投资。
对于资产定价来说，经贸会谈进展逻辑上会带来名义增长预期上修、狭义流动性预期下行、风险偏好上行，从而对利率形成一定上行带动；权益资产大部分会受益，一则基本面预期调整；二则极端情形被排除。前期报告中我们曾指出外生冲击带来的影响一次性风险计提后，后续会存在会计“冲回”和政策“对冲”两种利好逻辑。前期市场侧重于“对冲”相关的行业领域，多属消费和建筑等逆周期政策受益领域；关税下降相当于带来了计提后的一次“冲回”，外需相关度高、总量敏感度高的行业领域应存在相对更高的弹性。
风险提示：外部经济和金融环境变化超预期；地缘政治风险加剧；外需波动幅度超预期；海外关税出现新的变数或不确定性；内需消费部分短期超预期或不及预期；地产领域短期压力超预期；信贷和社融扩张超预期。
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