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来源：中信证券研究
文|裘翔 杨家骥 高玉森 刘春彤 连一席
我们认为市场对于公募考核新规以及回归基准行业配置的讨论存在一些误区。从海外经验来看，回归基准是通过基准的行业配比向基金持仓配比演化而不是相反；产品投资策略向客户盈利导向回归，在长期视野下，这与追求排名和绝对收益并不矛盾，反而是统一的；跑输基准的惩罚机制最终导致的是基金减少博弈性持仓，长期来看最大的影响是活跃头寸的占比下降。如何去有效地设定基准是长期而言实现客户利益、赢得竞争并避免被被动型产品替代的最关键问题。对于主动权益型产品而言，沪深300、中证800以及A500作为全市场基金基准都有较大的局限性，能够反映新质生产力和新经济趋势的中国资产合理基准，应该是均衡港A配比，港股宽基占总基准的比例是超越行业配比首要需要考虑的问题。此外，用前瞻眼光去看，未来如果外资逐步回流，市场生态也会相较过去3年发生重大转变，不能用后视镜视角静态去看行业配比，好公司和差公司之间的差异会远远超过所谓的“好行业”和“差行业”。
回归基准是通过基准的行业配比
向基金持仓配比演化而不是相反
海外共同基金行业也经历过从整体性偏离基准的激进持仓策略向基准回归的过程。1987~1995年美国共同基金持续跑输标普500，在这个时期，整个行业都明显超配信息技术和金融板块，1995年信息技术板块最高超配比例达到10.0%，而金融板块的最高超配出现在1992年，达到12.3%；到了2002年，这两个行业的超配比例分别降到0.2%和3.1%。但仔细观察会发现，1995年美国共同基金配置信息技术的比例是19.4%，标普500指数的基准是9.4%；到了2000年，共同基金对信息技术的配置比例达到33.3%，而标普500指数里信息技术占到29.2%；到了2002年，随着互联网泡沫破裂，共同基金对该板块的配置比例回到14.8%，而标普500指数中该板块则回落到14.6%，二者基本趋同。1995年到2002年，信息技术板块在标普500的行业配比中提升了5.2个百分点，是基准朝着共同基金行业配比靠近而不是相反。金融板块也有类似的情况。在产业结构剧烈变化的阶段，要前瞻性的去看待行业比例，否则被动回归静态基准即便控制了偏离，长期对客户也未必有利。
产品向客户盈利导向回归，长期视野
下与追求排名和绝对收益并不矛盾
根据公募基金财报，2007年以来从未出现过主动产品3年维度大面积跑输沪深300指数10个百分点以上的情况，即使是相对表现最差的2012~2014、2022~2024阶段，也有58.2%、55.2%的基金达到沪深300累计收益率-10ppts这个标准。换言之，任意3年维度跑到全市场主动基金的前50%，就能不跑输沪深300指数10个百分点，长期以客户盈利和获取绝对收益导向的策略并不会受到考核新规的影响。真正受影响的是为了追求短期排名和流量而净值剧烈波动的产品。实际上，有相当一部分在3年中有1年排名居前的产品，在3年维度跑输了基准，例如在2022年至2024年期间，单一年度排名前10%、20%的产品中，分别有22%和33%的产品在2022~2024三年维度跑输了基准。因此我们认为，考核新规本质上并未改变资产管理行业的底层逻辑，即坚持长期客户利益优先。
惩罚机制会导致基金减少博弈性持仓
长期来看活跃头寸的占比会下降
由于基金产品的盈利表现直接关联基金公司高管的考核，部分基金公司仍可能对短期业绩显著跑输基准的基金经理实施更严格的内部考核和约束。尽管此类机制未必纳入监管考核新规，但实际操作中，若产品单年跑输基准达一定幅度，基金经理可能面临硬性约束甚至是更换，从而失去后续弥补业绩的机会。这种约束会迫使基金经理强化年度回撤控制与基准偏离度管理，避免触发短期考核红线。在这种机制作用下，主动公募产品可能会呈现博弈性持仓持续减少、核心持仓稳定性提升的长期趋势，体现为整体活跃持仓占比下降、换手率趋于降低。以美国为例，根据CRSP，在上世纪80年代后期持续跑输基准后，共同基金行业活跃头寸从40%~50%逐步下滑至2002年附近的30%；换手率也经历了长期下降趋势，从70%~80%逐步下滑到2021年的30%左右（年双边换手率）。
沪深300、中证800以及A500
作为基准都有相对较大的局限性
这种局限性表现在两个方面，一是个股纳入指数的过程不一定经过了充分的多空博弈和市场化定价，二是站在整个中国资产的维度，欠缺港股的配置可能会错失一些新经济浪潮的投资机遇。首先是指数本身的有效性问题。A股控股股东IPO之后限售期明显更长，且解禁后的减持环节按不同投资主体的划分和限制更为严格，并设立了破发/破净/分红不达标不准减持等系列规则，容易出现公司经营质量不稳的情况下，流通盘反而更少，更容易出现阶段性被多头拔高市值的情况而被纳入宽基指数的情况。其次是覆盖面问题，纯A股市场的宽基在行业上有一定局限性，以大市值成熟期公司为主，成长性相比于港股恒生科技更弱。单纯选择A股基准，通过择股完成业绩基准考核，也许能获得一定薪酬奖励，但长期而言产品本身错过了新经济资产，在资管行业可能会欠缺竞争力。
反映新质生产力趋势的中国资产
合理基准，应该是均衡的港A配比
港股在互联网、创新药、智能车、新消费等成长股领域有不少具备全球竞争力的龙头公司，这些公司只在港股上市，有独占性。这与港交所相对稳定可预期的上市制度有关。2022~2024年，尽管港股市场面临表现不佳、流动性恶化的压力，每年仍有不低于70家公司在港股上市，非必需消费、医疗保健、资讯科技行业的IPO数量占当年港股IPO总数比例平均为21%、21%和18%，合计超过60%。伴随A+H上市潮以及吸引科创企业的18C制度，未来港股很多核心资产是反映中国新质生产力发展不可或缺的组成。盘点到目前为止已向港交所递表的A股上市公司，制造业占比达60%（恒生指数成分中制造业占比为12.4%），这对未来港股资产质量又是一次重大的提升。我们在报告《A股市场热点酷评—中国股票配置中，港股应占几成？》（2025-03-25）中测算，港股的合理配置比例可能要占到40%~50%。从基准的角度来看，欠缺港股的基准，长期来看产品在市场中的竞争力也相对较弱。平衡港A比应该是考虑基准合理性时首要的考虑问题，行业配置比例应该是个股选择的结果，而不是原因。
如果外资逐步回流，市场生态也会
相较过去3年发生重大转变
1）过去几年的资金生态是外资流出、公募赎回，而国家队大规模流入。存量主动权益类产品自2021Q2以来呈持续净赎回态势，2023年以来净赎回趋势加速，我们测算2023年、2024年存量主动权益类产品分别净赎回 2488、5845亿元；根据Wind统计，北向资金从2023年下半年开始加速流出，2023年下半年累计净卖出1396亿元。我们测算2024年北向资金净流出约200亿元。而“国家队”恰恰从23Q4开始大规模增持ETF，自中央汇金于2023年10月公告买入ETF以来，我们测算，截至2024Q4国家队已累计净买入超8000亿元。这种资金流结构就容易导致机构低配板块相对收益优势更明显。
2）未来如果外资回流，好公司和差公司之间的差异会远远超过所谓的“好行业”和“差行业”。从AH两地上市公司的H股折价率来看，行业内部的AH折溢价差异甚至会超过行业间的折溢价差异。以AH两地上市的银行股为例，城商行的A股平均溢价率达到70%，明显高于股份制银行的16%、农商行的22%以及国有大行的27%。这些银行的港股估值差异极大，而A股市盈率基本在6X~7X，并没有很大差异。同样的规律在汽车、交运、医药和电新行业也能找到案例。这反映出对外资长线资金而言，具备垄断壁垒、定价权和稳定利润率的能够穿越周期的个股才值得估值溢价，周期性强、产品差异化低的个股往往应该有折价。而对国内的不少资金而言，公司溢价往往来自于行业景气的上行，而景气边际下行时，资产质量优质的龙头也会面临估值折价问题。正因为有这种定价差异的存在，当未来外资回流的时候，利用好公司和差公司之间的定价的重新分化可能是跑出相对指数基准超额的有效策略。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；我国政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期；特朗普政策侧重点超预期。者必究。
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