出品：新浪财经上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点：启明创投系此次操盘控股上市公司天迈科技两点值得关注，其一，由私募基金主导的控股权稳定性如何保障？其二，其方案设计采取“先投后募”策略，提前锁价锁定收益，又是否匹配监管合规需求？
近日，天迈科技实控人变更补充协议再次引发市场关注。
5月23日，天迈科技发布公告，控股股东及一致行动人签署股份转让补充协议暨实际控制人拟发生变更。根据补充协议，天迈科技26.10%股权的收购方主体由苏州工业园区启瀚创业投资合伙企业（有限合伙）（苏州启瀚）变更为苏州工业园区启辰衡远股权投资合伙企业（有限合伙） （苏州启辰）。由此前启明基金的GP苏州启瀚变更为正式设立的苏州启辰。
天迈科技实控人变更引发市场两大关注，第一，由私募基金主导的控股权变更；第二，采取“先投后募”策略，提前锁价是否合理也引发争议。
控股权稳定性与提前锁价的合规性？
事实上，此次控股上市公司运作背后是启明创投创始人身影。
据公开资料显示，苏州启辰为成立于2025年1月23日的并购基金，苏州启瀚是苏州启辰的执行合伙人，两家机构背后的共同实控人为邝子平。邝子平则是我国知名投资人，启明创投创始人。
1月6日晚间，天迈科技的公告显示，公司控股股东郭建国及其一致行动人郭田甜、海南大成瑞信投资合伙企业（有限合伙），与苏州启瀚签署《股份转让协议》，苏州启瀚作为普通合伙人暨执行事务合伙人拟设立的并购基金，拟协议收购转让方持有的合计1775.67万股天迈科技股份，占上市公司股份总数的26.10%。
从转让对价看主要在24.25元/股至28.26元/股之间。根据相关规定，“上市公司股份协议转让应当以协议签署日的前一交易日转让股份二级市场收盘价为定价基准，转让价格范围下限比照大宗交易的规定执行”。即根据创业板交易规则相关转让最低价不低于上一交易日的80%。天迈科技此次交易的前一交易日为2024年12月27日，天迈科技收盘价格为30.31元/股，此次转让价相当于八折到九折之间，符合相关规定。
来源：AI工具
需要指出的是，此次先投后募，相关募投资金于今年4月3日才到位。天眼查显示，元禾辰坤旗下基金2亿元、启明创投旗下基金1.39亿元、国资昆山创控1亿元、启明基金1000万元、文艺馥欣1000万、元禾辰坤管理人公司100万元。
至此，此次交易衍生两大问题。
第一，私募基金主导下的控股权稳定性如何保障。
契约性基金、信托计划、资产管理计划等‘三类股东’一度受监管强约束。一方面，三类股东产品的到期兑付、份额转让等可能影响投资企业的股权结构稳定性；另一方面，三类股东产品的投资人结构复杂，存在多层嵌套，使得真实利益主体难以穿透核查。
至此，启明创投此次主导的控股上市公司如何对上市公司控股稳定性保障？这或都值得投资者关注。
第二，前后主体变更相关转让价格是否需要同步变更？
根据《沪深交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》明确规定，在首次签署股份协议后，如有主体或价格的变更，需重新锁定价格。值得注意的是，若此次价格不同步变更，启明系通过提前锁价或已较大锁定收益。此次协议变更尽管穿透实控人不变，但名义主体发生变更是否需要重新认定？相关协议转让价又是否需要重新计算，这都引发市场高度关注。
需要强调的是，目前监管鼓励私募基金参与上市公司并购重组。2024年9月，证监会发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，明确提出支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司。
此外，证监会正式公布实施修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《办法》），其中首次引入私募基金“反向挂钩”安排备受一级市场关注。在鼓励私募基金参与上市公司并购重组方面，《办法》提出，对私募基金投资期限与重组取得股份的锁定期实施“反向挂钩”，明确私募基金投资期限满48个月的，第三方交易中的锁定期限由12个月缩短为6个月，重组上市中控股股东、实际控制人及其控制的关联人以外的股东锁定期限由24个月缩短为12个月。
天迈科技经营质量差亟需外延式并购提升质量？
天迈科技成立于2004年4月13日，并于2019年12月19日在深交所创业板上市。公司主要从事城市公交智能化运营调度平台以及智能车载电子产品的研发、设计、生产、销售。
近年来公司传统业务经营困难，持续亏损。2021年至2024年，公司归母净利润分别为-3726.75万元、-851.05万元、-5007.37万元、-5930.62万元，持续四年亏损。一季报显示，天迈科技2025年一季度实现营业收入3146.35万元，同比增长136.18%；归母净利润为-89.76万元。
根据《股票上市规则》，上市公司最近一个会计年度经审计的利润总额、净利润或者扣非后的净利润孰低者为负值且营业收入低于3亿元的，股票将被实施退市风险警示。对于科创板、创业板上市公司，上述营业收入指标为低于1亿元。目前，公司的近年营收也在持续缩水至1.6亿元左右，若未来业绩持续乏力或将面临退市风险。
此次启明系先拿下控股权，后期又将如何操盘天迈科技？
天迈科技是一家智能公共交通领域的高科技企业，主要产品包括智能公交调度系统、远程监控系统、智能公交收银系统、充电运营管理系统，为城市公交运营、管理及服务提供物联网技术的综合解决方案。目前，天迈科技业务范围覆盖全国400多个城市、700余家交通运输企业和行业管理部门，全国省会城市、直辖市的覆盖率达到了76%，其在智能公交相关领域的规模处于行业领先水平。
据启明创投官网信息，其投资于信息科技以及新的消费业态。其关注新的核心科技，包括人工智能，机器人，半导体，企业服务，区块链等。我们在中国财富网发现一篇名为《天迈科技：获启明创投支持与赋能 有望在智能交通领域实现新飞跃》有分析提到，启明创投早已投资文远知行，在L4级自动驾驶技术领域具备领先优势，与天迈科技的智能交通系统相结合，能够产生强大的协同效应，或推动双方在技术创新、业务拓展等方面实现突破。
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