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来源：中金宏观
中金研究
我们认为，5月的边际变化主要是关税摩擦的缓解，这有利于中国对美出口的边际恢复，并一定程度上缓解外贸不确定性对企业生产和投资的压制。不过由于4月存在较强的抢出口支撑，在实际经济数据层面，5月外贸形势变化对经济数据的拉动可能未必明显。我们预计，5月各项经济指标相较于4月或保持平稳，例如社零、投资、工业增加值等增速可能基本持平前值，而出口受基数抬升的影响增速可能有所回落。
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以旧换新政策叠加商品促销活动，或支撑社零保持5%增速。五一假期，全社会跨区域人员流动量同比增长7.9%，国内游客出游总花费同比增长8.0%，全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长6.3%，假期文娱出游类消费保持较快增长。商务部数据显示，截至5月22日，已有4884.8万名消费者购买手机等数码产品5148.3万件，带动销售1432.6亿元 。我们据此推算，数码产品的日均购买量处于2月以来的高位。奥维数据显示，5月前4周4类大家电零售额同比增长34.9%，比4月前4周的增速加快16个百分点，6·18促销活动对家电销售形成明显拉动。乘联会预计，5月狭义乘用车零售量为185.0万辆左右，同比增长8.5%（4月为14.5%），增速有所放缓。
固定资产投资增速或持平，延续分化格局。我们预计1-5月固定资产投资增速或为4.0%（1-4月为4.0%）。虽然关税有所缓和，但是不确定性或影响制造业投资。大规模设备更新改造政策持续推进，整体制造业投资增速或有所放缓，我们预计1-5月累计同比或为8.7%（1-4月为8.8%）。5月土木工程建筑业新订单指数49.0%，强于4月的43.6%，沥青实物量改善幅度强于水泥、螺纹，叠加去年同期的低基数，我们预计1-5月广义基建同比或仍在10.5%以上（1-4月为10.8%）。
新房销售偏弱，实物工作量推进缓慢，房地产开发投资相对低迷。销售方面，5月30大中城市商品房销售面积同比相较4月的-13.5%边际改善至-7.5%，同比依然负增长，或显示去年四季度以来的这一轮销售脉冲已经结束。从实物工作量的高频数据来看，钢材表观消费量和水泥出货量季节性回落，或反映投资活动维持弱势。而浮法玻璃日熔量显著弱于去年，可能房地产竣工进一步下滑。我们预计5月房地产开发投资累计同比降幅或基本持平于-10.3%左右（4月同比为-10.3%）。
关税摩擦缓和，但基数有所抬升，出口同比增速或小幅回落。中美日内瓦会谈后，关税摩擦缓和，有利于出口修复。5月欧元区、美国、日本制造业PMI分别为49.4%、52.3%、49.0%（4月分别为49.0%、50.2%、48.7%）。从高频数据来看，5月PMI新出口订单环比上升2.8个百分点至47.5%，5月韩国日均出口同比+0.8%（4月为-0.4%）、对美国日均出口同比-6.2%（4月为-10.5%）、从中国日均进口同比-5.8%（4月为-3.3%）。去年同期基数有所上升（从2024年4月的1.3%上升至5月的7.4%），我们预计5月出口同比增长5.0%（4月为8.1%），进口同比-0.4%（4月为-0.2%）。
工业增加值同比增速或为6.0%。5月PMI生产分项环比上升0.9个百分点至50.7%，关税缓和推动出口和生产有所修复。地产走弱压制上游高耗能行业，主要行业的高频开工率数据同比增速涨跌互现，而工业增加值基数则有所下降。综合来看，我们预计5月工业增加值同比增速为6.0%（4月为6.1%）。
5月CPI同比或与4月维持在-0.1%。食品方面，5月中国寿光蔬菜价格指数同比下降16.3%，相较上月-14.2%的降幅进一步走阔；猪肉方面，从供应端来看，前期补栏的二次育肥陆续出栏，且二次育肥仍会继续滚动补栏，供给仍较强，同时节假日需求不及往年，带动5月22省平均猪肉价格环比下跌0.6%。其他方面，我们预计以旧换新政策带动的非食品消费品仍将维持以价换量的态势，服务价格或温和复苏。
PPI同比降幅或从-2.7%走阔至-3.5%。5月PMI分项显示，购进价格指数和出厂价格指数相较4月均下降了0.1个百分点，PMI出厂及购进价格隐含的PPI环比或为-0.5%。能源方面，在美国原油累库和OPEC+增产消息压制下，布伦特原油平均价格由4月的67.9美元/桶下降至5月的64.4美元/桶；动力煤方面，煤炭供给量压力依然较大持续压制煤价。黑色金属方面，随着淡季临近，建材消费或继续走弱，降库幅度或逐步收窄压制黑色价格。有色方面，对等关税降级，出口需求修复，带动有色价格企稳。
社融增速稳健，货币供应增速或继续上升。5月政府债净融资接近1.5万亿元，相比去年同期的高基数仍然实现同比多增。5月的新增信贷数量可能“看起来”仍然偏弱，我们预计为6300亿元左右，较去年同期少增，一个重要的原因仍然是政府债置换可能会降低信贷存量，但是我们预计5月社会融资规模同比增速可能持平在8.7%，新增社融或为2.2万亿元。由于4月财政存款增速较高，5月的投放进度如果加快，M2增速进一步上升的可能性较大，我们预计5月M2同比增速可能达到8.3%。
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