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中信建投证券研究 文|周君芝 陈怡
中美双方首脑通话释放积极信号，中美两国股市情绪偏乐观。但纵观全球股、债、汇、商，市场对贸易战预期定价疲态逐步显露。
以中美债市为例，中国债市选择定价央行流动性（重启国债购买）；美国债市定价就业数据超预期以及，4月以来流行的美国资产信用下降的老叙事。
黄金震荡，白银拉升，贵金属对贸易预期博弈有所钝化。
最近两周，不同细分市场似乎在定价各自领域的小逻辑，全球市场大方向需要新的催化信号，如贸易规则最终落地框架，或贸易战对中美经济数据展露出实质性影响。
在此之前，预计市场处高波和分化阶段，暂时看不到一致性定价。
需要关注：
①中美将在伦敦举行贸易谈判。
②5月中国出口、通胀，以及美国通胀数据密集发布。
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本周全球大类资产表现一览：
本周AH股整体上涨，沪指四连阳，创业板领涨，港股创新药延续强势，中债回暖，短端优于长端。
美股全周收涨，美债利率上行，美元指数小幅收跌。
大宗商品普遍反弹，黄金表现仍有支撑，白银拉涨。
一、中国股市：本周市场明显上涨。
本周中国AH股回顾。
本周沪指四连阳，创业板领涨，风格上小盘股表现占优。
多数板块上涨。通信、有色金属、电子和计算机板块领涨，家电、食品饮料、交通运输板块领跌。
本周中美双方首脑通话，消息提振之下港股大涨。行业层面，本周港股黄金股大涨，带动原材料行业走强。产业趋势推动下，港股创新药本周延续涨势。
中国股市展望。
A股。6月9日中美将在伦敦进行贸易会谈，此次会谈美方代表新加入商务部长霍华德·卢特尼克，且谈判前夕特朗普高调释放乐观信号，或预示本轮谈判有新利好出炉。伦敦会谈能否成为中美贸易谈判新一轮关键破冰点，将直接影响中短期资金风险偏好，需要密切跟踪谈判最新进展。此外，下周初中科曙光和海光信息重复后将复盘，届时科技板块情绪或有波动。
港股。中美关税谈判迎来新进展，根据最新消息，中美官员6月9日在伦敦举行贸易会谈，短期有望对市场情绪形成提振。当前港股风险溢价再度逼近历史低位，港股估值和情绪较高水平下，港股流动性波动可能对行情造成的扰动。在不确定环境下，建议关注黄金相关港股权益及高股息资产。产业趋势推进下，港股创新药也值得关注。
二、中国债市：本周债市走强，短端优于长端。
本周债市回顾。央行呵护流动性以及重启国债买卖使得债市走强，但是在中美元首会谈结果积极、权益市场偏强的影响下，长端表现不及短端。
债市展望。虽然最近一周债市定价央行流动性边际宽松，但真正引导债市做多机会的因素在经济数据。紧盯三季度抢出口持续性。如果出口和生产数据走弱，或将带来地产数据更早反应下行趋势，届时债市才有做多的大机会。
三、美股：美股全周收涨。
本周美股回顾。5月非农就业数据超出市场预期，中美元首通话及预计开启新一轮贸易会谈，美股全周收涨，标普500指数重回6000点，距离历史高点仅不到200点。
美股展望。密切关注中美关税谈判进展，美股整体格局偏震荡。下周一中美将于伦敦进行第二次贸易谈判，贸易谈判进展影响资产风偏定价。
四、境外利率和汇率：非农缓解衰退担忧。
本周境外利率汇率资产回顾。
本周美债和美元受密集经济数据影响大幅波动，本周早些时候受PMI、小非农、初请失业金等数据影响，美债收益率下行，周五非农报告小幅超预期，失业率四舍五入后维持稳定，缓解了ADP带来的衰退交易担忧，带动不同期限美债收益率显著上行。
非农报告公布前，受更多头寸布局短端影响，数据公布后，美债短端领跌，完全抹去本周和上周的美债涨幅。美元走势相似，本周小幅收跌，收报99.20，周中触及98.35的周期低点。
境外利率汇率展望。
下周重点关注周三美国通胀数据、特朗普关税禁令以及贸易谈判最新进展。今年以来关税影响将逐渐反映在美国下半年的通胀数据中，关注下周公布的通胀数据是否会显示初步迹象，提供关税对通胀影响的更多证据。受仓位影响，本周美债收益率曲线小幅走平，但长期期限溢价的回升趋势可能尚未结束。
日本长端利率本周继续回落，30年期日债收益率下行至2.87%，未来重点关注日央行会议。
本周欧央行显示其进一步降息的紧迫性下降，推动7月继续降息的预期下降，与此同时在特朗普政府关税政策反复和美元避险属性降低的背景下，我们预计美元仍然存在下行压力。
五、大宗商品：全球大宗商品普遍反弹
本周商品回顾。本周大宗商品普遍反弹。中美元首的通话令市场对全球前两大经济体增长和需求增强的预期升温，供应扰动阶段性主导商品价格走势。
其一，5月美国非农韧性超预期或推后降息时点，金价表现阶段性缺乏周期性因素催化。
其二，夏季季节性出行需求的支撑下，地缘升级供给因素助推油价反弹。
其三，关税政策收紧的预期下，美国铜市场对现货的虹吸效应仍在。LME铜库存半年内腰斩至13万吨，铜价重拾涨势。
其四，焦煤供应受到海外供应预期收紧和国内停产等消息面扰动，价格出现异动。
全球大宗商品展望。
黄金：关税拉锯进入新章节，金融波动加剧，黄金表现仍有支撑。
原油：短期关注地缘冲击对油价的影响路径。考虑到页岩油的增长弹性，OPEC+增产预期，若关税对需求的冲击逐步显性化，中长期油价或延续偏弱表现。
铜：短期关注铜市套利交易再起对市场的影响；中长期关税博弈之下全球衰退预期不减，铜价整体反弹空间受限。若抢出口出现退潮，铜价或面临更大的调整压力。
六、政策与经济数据：短期关注新型政策性金融工具，抢出口动能转弱后经济走向关键看内需。
政策回顾：本周汽车下乡与反内卷供需两端政策同步出台。
全国工商联发布《关于反对“内卷式”竞争，促进汽车经销行业高质量发展的倡议》。提倡全行业应以中国汽车产业实现高质量发展大局为重，严格遵守公平竞争原则，坚决抵制以“价格战”为主要形式的“内卷式”竞争行为。关注品牌形象，改善汽车经销商生存状况，优化商务政策，完善退网机制等。
五部门开展2025年新能源汽车下乡活动。将选取满足乡村地区使用需求、口碑好、质量可靠的新能源车型，开展展览展示、试乘试驾等活动；组织新能源汽车售后维保服务企业，充换电服务企业，保险、信贷等金融服务企业协同下乡。
未来政策及国内经济数据展望：
从港口集装箱高频数据看，5月即便关税冲突暂缓，但出口动能相比4月仍边际转弱，显示经济难以持续依赖抢出口维持韧性，下一步经济的走向取决于内需能否展现对冲作用。
发改委表示今年6月底前将落实好大部分前期既定的稳经济稳就业政策，因此预计短期较难出台超预期的增量政策。但此前政治局会议要求设立的新型政策性金融工具预计在6月落地，用于解决项目建设资本金不足问题，可关注具体规模。
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
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