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中金点睛 作者：李昭，缪延亮，杨晓卿，屈博韬
2025H1我们建议维持超配黄金，增配中国股票，美股由攻转守，低配全球商品，标配中外债券（《大类资产2025年展望：时变之应》，发布于2024/11/12），取得良好收益。4月份以来美国关税冲击超预期，宏观环境再次发生明显变化。2025H2我们建议资产配置增加韧性，稳中求进，增配黄金、高股息、中债等安全资产；等待时机增配代表新科技浪潮的成长风格股票。
图表1：2025YTD全球大类资产表现：黄金港股领涨，美股商品偏弱，债券表现居中
资料来源：Wind，中金公司研究部
关税前景主导市场走势，资产运行体现新规律
美国关税政策是2025H1全球大类资产运行的主要矛盾：4月初关税冲击超预期，全球资产进入“避险模式”；4月下旬关税预期好转，市场情绪明显改善。尽管关税在5月大幅调降，但美国实际平均有效税率仍接近16%，远高于2024年底2.4%的水平，可能对全球贸易与经济产生负面影响。
美国关税政策主观性、随意性偏强，未来演绎仍有很大变数，可能在2025H2继续主导全球市场走向。
图表2：美国有效关税税率仍然接近“斯姆特霍利”关税水平
注：截至2025/6/3资料来源：Wind，Yale Budget Lab，中金公司研究部
图表3：尽管关税税率降低，但政策不确定性未来变数仍高
资料来源：美联储，中金公司研究部
我们追踪2018-2020与2025年关税负面新闻（例如宣布加征关税）与正面新闻（例如宣布暂缓征税、达成贸易协议），把新闻公布后的7天定义为关税预期更谨慎与更乐观的时间区间，分析大类资产在关税预期变化时的运行规律。与2018-2020年关税主要针对中国相比，2025年关税影响全球大部分国家，范围更广、税率更高，落地更快。关税升级期间，美股在2025年下跌，2018-2020年上涨，反映本轮关税冲击对美国的负面影响增大。
在关税政策差异以外，我们发现2025年资产运行规律与2018-2020年明显不同，可能还受到3个超级周期影响：
1） 美元周期：关税升级时美元下跌，美债利率上行，黄金大幅上涨。
2）科技周期：关税升级时中国股票没有收跌，成长风格股票涨幅居前。
3）地产周期：关税升级时周期金融行业表现更差，关税降级时中国股票反弹幅度低于美国，地产行业涨幅最低。
图表4：关税升级预期更谨慎时的大类资产累计涨跌表现（冲击后7天）
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5：关税升级预期更谨慎时的行业累计涨跌表现（冲击后7天）
注：左图行业指标采用Wind一级行业分类指数，右图风格指标采用中信风格指数资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：关税降级预期更乐观时的大类资产累计涨跌表现（冲击后7天）
资料来源：Wind，中金公司研究部
美元周期：美元资产吸引力下降，黄金牛市未尽，非美资产相对占优
自08年金融危机以来，美元在十七年间上涨幅度超过40%，是布雷顿森林体系解体以来最长的美元牛市周期。美元持续上涨期间，美国储备货币地位相对下降，财政贸易双赤字恶化，可能反映“美国例外论”：美国经济增长高于其他国家，科技进步快于其他国家，资产回报高于其他国家。但进入2025H2，“美国例外论”可能走向终局。
图表7：美元长周期与美国-全球增长差高度同步；美元过去十七年连续上涨，由于美国经济增长相对其他国家优势扩大
资料来源：Wind，Haver，GFDatabase，中金公司研究部
先看美国，虽然“大美丽法案”长期看扩大财政赤字，但要先削减财政收入，2026年减税政策落地后才削减财政开支，叠加关税收入改善赤字，我们预计美国财政赤字可能在2025年继续收缩，赤字率或降至5%-6%区间（图表8），2026年才转为扩张。因此下半年美国财政对经济缺乏支持，美国增长前景可能继续恶化。尽管当前通胀水平较低，但关税压力仍可能导致“二次通胀”风险。我们继续预期美国经济或者走向滞胀，或者走向衰退，对金融资产表现形成压制。
图表8：美国财政赤字可能在2025年收缩，对经济支持减弱
资料来源：CBO，中金公司研究部
图表9：分项模型预测美国通胀下半年或迎来反弹
资料来源：Haver，中金公司研究部
美国宏观形势恶化的同时，欧洲财政扩张提振增长预期，中国DeepSeek横空出世，美股2025年已经跑输欧股与港股，非美地区与美国的增长、技术、资产回报差趋于收敛，我们认为“美国例外论”正在瓦解，美元牛市或许已走到尽头（《衰退叙事与全球资产重估》）。
图表10：中美AI模型在LMSYS Chatbot Arena的评分差距明显缩小
注：LMSYS Chatbot Arena采用众包方式对AI模型进行评测：用户在官网输入问题，由多个匿名大模型同时返回结果，用户根据自己的期望对结果进行投票，形成不同大模型的评测分数
资料来源：LMSYS，中金公司研究部
我们预期美元进入下行周期，但如果美元流动性明显收紧，例如财政部在债务上限解除后过快发行美债，不排除美元阶段性走强的可能性，但不会改变长期趋势。我们预计本次债务上限将在Q3解决，由于当前美国银行体系储备金较为充裕（图表11），美债计划发行量没有明显增加（图表12），且共和党控制两院降低谈判风险，美联储可运用SLR调整、SFR等工具改善流动性，我们的基准情景是本次债务上限对市场与流动性冲击相对可控。
图表11：美国银行准备金与GDP比值高于历史均值
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表12：美债计划发债量并未明显提升
资料来源：美国财政部，中金公司研究部
复盘历史上的美元下行周期，可以发现黄金、商品、股票趋于上涨。扣除美元贬值影响后，美股表现跑输其他国家股票，非美股票相对占优（图表13）。
图表13：美元下行期，黄金、商品、股票趋于上涨
资料来源：Wind，中金公司研究部
美元下行叠加货币体系变局，削弱美债美元的避险能力，安全资产更加稀缺，黄金是直接受益资产。目前黄金价格已经高于我们模型测算的均衡价格（《黄金到底贵不贵？》），但并不意味着黄金牛市结束，只是资产波动加大。从历史周期对比角度看，黄金可能仍处于牛市初期（图表14）。我们维持黄金中枢在3000-5000美元/盎司的预测，建议勿低估黄金在未来一两年里冲击5000美元/盎司的可能性（图表15）。
图表14：与历史黄金牛市行情的上涨幅度与持续时间相比，当前黄金行情可能演绎仍不充分，现在或仍处于黄金牛市的初期阶段
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表15：未来10年黄金中枢可能在3000-5000美元/盎司区间
资料来源：Wind，Bloomberg，Haver，中金公司研究部
科技周期：股票资产前景远大，成长风格长期占优，中国资产继续重估
ChatGPT 于2022年末诞生，标志着AI（人工智能）领域的一大飞跃。AI的潜力与发展前景，可能引领新一轮科技革命浪潮，推动经济与社会转型，对资本市场产生深远影响。我们追溯了铁路革命、电气革命、信息革命时期的资产表现，发现市场波动会明显增大，股票震荡上行（图表16），利率先上后下。
图表16：历次科技革命中，美股大幅波动，震荡上涨
资料来源：耶鲁商学院国际金融中心， Shiller Data，中金公司研究部
我们认为AI革命同样也是股票资产的重大机遇，已经在美国“科技七姐妹”和中国DeepSeek行情得到了验证。往前看，我们判断AI革命逐步进入从基础设施到应用落地阶段，中国市场大、应用场景多，或体现后发优势。但相对于AI的发展前景，中国股价计入尚不充分（图表17-图表18），因此体现低估值优势，在关税冲击期间体现为相对韧性。
图表17：中国科技股票此前对AI前景定价不足
注：由于行业分类原因，美国科技股票用的是Magnificent 7，中国用的是科技10巨头（腾讯、阿里、美团、百度、中芯国际、小米集团、京东、比亚迪股份、吉利汽车、网易），其余经济体用的是MSCI information technology；时间截至2024年12月31日
资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
图表18：中国科技巨头相比美股严重折价，近期有所收窄
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
我们继续看好AI革命中国资产重估的远大前景，对中国股票中期不悲观，看好科技成长股票的长期配置价值。对债券来讲，科技革命提振乐观预期与风险偏好，短期导致利率上行。长期来看，科技进步提高生产效率，会压低通胀与利率。
图表19：历次科技革命期间，美国利率先上后下
资料来源：Global Financial Data，美联储，中金公司研究部
站在当前时点，风险偏好改善对债市的压力更大，限制利率下行空间。AI革命叠加绿色转型，对能源金属长期需求增大，可能导致部分商品形成“超级周期”（图表20）。
图表20：AI革命与绿色转型，商品可能处在新一轮“超级周期”的上升阶段
资料来源：Macdonald R． A Long-run Version of the Bank of Canada Commodity Price Index， 1870 to 2015[M]． Ottawa： Statistics Canada， 2017．，中金公司研究部
但是商品作为短久期资产，受短期经济周期影响更大。例如2022年市场炒作商品“超级周期”，但最终由于全球经济增长放缓需求走弱，油价一路下跌，铜价震荡横盘，“超级周期”并未兑现（图表21）。2025H2全球经济增长继续放缓，AI革命拉动需求尚待时日，商品偏弱行情短期可能不会改变。
图表21： 2022年之后商品大幅回调，反映经济周期下行压力，“超级周期”的宏大叙事不再奏效
资料来源：Wind，中金公司研究部
地产周期：利率汇率长期下行，红利资产价值凸显，顺周期资产仍有压力
去年9.24之后地产市场出现企稳迹象，但尚未走完周期下半场。疫情冲击之后中国居民杠杆率已经结束了过去近20年的上升周期，信用周期进入下半场。
地产周期与信用周期存在正反馈，可以互相加强。我们复盘了过去100年16个国家19次杠杆率-通胀下行周期，为分析中国市场前景提供线索。股票拐点一般出现在杠杆率拐点之前，去杠杆期间股指反而可以温和反弹，5年累计上涨中位数可达30%。即使是股票表现偏弱的日本，在下行大周期中也出现过多轮大幅反弹。汇率和利率在杠杆率拐点前相对稳定，拐点后进入一个较长的下行周期，十年期利率5年累计下行中位数超过200bp。地产周期平均看在信用周期拐点后3年左右开始筑底，下行幅度中位数为35%。
图表22：股票调整已经在信用周期下行拐点之前完成，去杠杆期反而温和修复；信用周期拐点后利率持续回落
资料来源：Wind，中金公司研究部
根据海外百年周期经验，我们认为在信用周期与地产周期的下半场，利率汇率可能维持长期下行趋势。股票市场前瞻性更好，且对政策宽松反映更为迅速，可能在大类资产中率先迎来上行拐点。回顾2011年以来中国四段房价下行区间。沪深300两次横盘，一次逆势快速走强。
图表23：房价下行区间，A股股价并非同步下行，有逆势走强的先例
资料来源：Wind，中金公司研究部
在1970年以来16国数据，房价下行超过一年有82次，其中59%的时段对应股价上行。综合美日韩德案例可知，超预期的政策刺激、科技浪潮、资本市场改革，吸引外资流入，推动股市在地产下行时上涨，因此股市与房市的关系并不固定。从股票风格来看，中日房价下行期的稳定风格（高股息）股票表现好于大盘。
图表24：日本1992-2012房价下行区间内，高股息股票持续跑赢大盘
资料来源：Wind，中金公司研究部
资产配置启示：超配黄金高股息中债，标配美债，低配商品美股，待机增配科技股票
我们把关税影响与3个超级周期影响叠加，综合评估对各类资产的总体影响，发现黄金中债等安全资产相对占优，建议超配。美元资产与商品排序相对靠后，建议低配美股、商品。
美元资产中，我们认为美债不确定性尤其高。“大美丽法案”与关税收入互相抵消，2025年美国财政赤字率可能下降，财政发债层面对美债的负面影响已经减小。如果二次通胀推迟兑现，或美国经济明显下行，美债或存在阶段性表现机会，不排除十年期美债利率降至4%以下的可能性。但另一方面，通胀与流动性风险也完全有可能导致利率大幅上行。因此我们对美债没有较强观点，维持标配。
2025H2国内政策存在不确定性，股票内部建议首先以红利高股息资产打底。长期来看科技周期影响资产远景，我们坚定看好中国资产重估，建议逢低布局，等待时机增配以恒生科技为代表的科技成长股票。
图表25：2025H2大类资产配置建议
资料来源：Wind，中金公司研究部
附录：美国财政前景与资产启示
美国财政赤字对美债市场与美国经济都有重要影响。美国财政赤字预测的权威机构为国会预算办公室（CBO）。2025年1月，在不考虑关税与特朗普减税法案的假设下，CBO预测美国2025财年财政赤字率6.2%，赤字金额1.87万亿美元，2025-2035期间美国财政赤字累计增加23.6万亿美元。2024财年美国财政赤字率6.4%，赤字金额为1.83万亿美元。因此CBO在1月预测2025年赤字率比2024年小幅下修。由于CBO在1月份也假设TCJA减税法案会在2026年到期，增加财政收入，因此预测赤字率会在2025-2027年持续下行至5.2%。
但是2025年的两大政策对财政赤字路径产生重大影响。首先，“大美丽法案”让TCJA的减税条款持久化，增加新的减税条款，但削减财政开支幅度小于削减财政收入幅度，因此CBO预测“大美丽法案”将在2025-2034年额外累计增加赤字2.4万亿美元（不含额外利息支出）。
征加关税则会增加财政收入，减少财政赤字。由于美国关税政策大超市场预期，关税收入其实超出机构在年初的预测。目前CBO测算关税在2025-2035年额外累计削减美国赤字2.8万亿美元（包含节约利息支出0.5万亿美元）。作为参考，Yale Budget Lab测算关税在2026-2035年可以减少赤字2.38万亿美元，占GDP的0.64%。Tax Foundation测算2025-2034可以减少赤字2.03万亿美元，与CBO测算接近。
如果CBO的计算正确，其实“大美丽法案”和关税对财政的影响基本相互抵消，特朗普政策并不会让美国财政加速恶化。需要注意，CBO在测算“大美丽法案”影响时，假设一些减税政策会在27-28年到期退出，这里面其实有变数。例如今年初CBO也假设TCJA减税政策在26年到期退出，但特朗普的“大美丽法案”却将这些减税政策持久化，未来也可能再次发生阶段性减税政策被持久化的情况。如果假设“大美丽法案”中的减税政策持久化，未来十年可能增加赤字近5万亿，就无法被关税收入充分抵消。
与27-28年比，25-26两年政策可见度更高：“大美丽法案”今年先削减财政开支，明年减税条款续约才削减财政收入，再加上关税今年就开始增加财政收入，因此25年美国财政赤字可能进一步缩小，赤字率从24年的6.4%降到5.5%左右，26年再升至6%以上。这与我们去年以来持续提示的“美国财政先收缩再扩张”的论断一致（见《大类资产2025年展望：时变之应》）。
从市场角度看，这可能说明美国发债压力推迟到26年，如果美国通胀不出问题，今年美债利率可能有阶段性机会，不排除十年期国债利率降到3.5%-4%区间的可能性。但美债目前不确定性较高，且美元贬值风险增大，我们对美债没有太强配置观点。从政策角度看，高关税可能对特朗普政府非常重要，不但可以平抑贸易逆差、促进制造业回流，还可以帮助缓解财政压力，我们认为未来关税政策变数仍然很大，当前市场预期可能已经过于乐观。
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