来源：中信证券研究
文|杨帆 于翔 玛西高娃 刘春彤 遥远
王希明 郑辰 窦子豪 任柳蓉
9月政治局会议分析研究经济形势的情况较为罕见，反映决策层对加大宏观调控力度、加强逆周期调节的重视。后续财政政策的重心或将向帮扶中低收入群体、提振消费升级趋势倾斜，支出重心的转变有助于提升财政稳增长的效率。货币政策方面，本次政治局会议要求“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，后续政策宽松力度可能加大。会议要求促进房地产市场止跌回稳，考虑房地产市场的调整具有一定惯性，政策见效时点仍需观察。会议还对提振资本市场、帮扶民营企业、稳就业做出部署，建议继续关注即将落地的《推动中长期资金入市的指导意见》、《民营经济促进法》等文件和法律，以及帮助高校毕业生、重点困难群体就业的政策举措。最后，会议要求干字当头、众志成城，预计后续将完善免责容错机制，充分激发全社会推动高质量发展的积极性、主动性、创造性。
▍事件：
9月26日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。中共中央总书记习近平主持会议。
▍按照此前政策规律，9月政治局会议通常较少讨论经济，但本次会议重点分析经济形势，或反映决策层对加大宏观调控力度、加强逆周期调节的重视。
此次会议对财政、货币、地产、资本市场、民营经济、民生就业等多方面均有着笔，强调要努力完成全年经济社会发展目标任务。我们认为，9月24日国新办“一揽子”政策已经释放积极政策信号，接下来或可继续期待更多有针对性、有效性的稳增长政策发力。
▍后续财政政策的重心或将向惠民生、促消费边际倾斜，帮扶中低收入群体、提振消费升级趋势可能是工作重点，财政支出重心的转变有助于提升财政稳增长的效率。
会议要求保证必要的财政支出，用好特别国债和专项债等工具，近期专项债发行明显加速。会议对惠民生、促消费的关注度明显提升，如会议提出“保证必要的财政支出，切实做好基层‘三保’工作”，“把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构”，“要加强低收入人口救助帮扶”，我们认为增量财政支出或将着重用于帮扶中低收入群体、提振消费升级趋势。7月25日发改委和财政部发文安排3000亿元特别国债资金加大对“两新”的支持力度，9月25日民政部、财政部部署为困难群众发放一次性生活补助，上述政策近期渐次落地，可能反映财政支出重心正在发生转变，我们认为财政支出重心的转变有助于提升财政稳增长效率，提振私人部门预期和信心。结合今年以来财政收支数据看，财政收入短收压力较大，但支出端刚性较强，后续不排除推出增量财政工具补充收支缺口、保障财政支出强度的可能性。
▍会议提出，“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，货币政策宽松力度可能加大。
9月24日，央行已经宣布将降准50bps，降低逆回购利率20bps，并且年内有可能再降准25-50bps。我们认为，这可能是对政治局会议精神的提前落实。当然，本轮货币宽松周期应该还会延续，政策利率有进一步下降空间。会议特别强调降息是“有力度”的。此前我国政策利率调整一般以10bps为步长，而美联储的最小步长是25bps。9月24日央行宣布的20bps降息可能就是有力度降息的开始，利率更大幅度的降低有利于推升实体经济融资需求。
▍会议要求促进房地产市场止跌回稳，逻辑上有助于减轻房价下跌、存量房贷等因素对居民消费意愿的拖累，但考虑房地产市场的调整具有一定惯性，政策见效时点仍需观察。
从会议相关表述看，政策对房地产市场调控的总体目标是“止跌回稳”，主要政策抓手一方面是减少供给，即“对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量”；另一方面是提振需求，即“回应群众关切，调整住房限购政策”。逻辑上如果房价降幅收窄或企稳，有助于减轻居民财富效应的损失，叠加降低存量房贷利率落地，将对居民消费起到提振作用。不过，国际经验显示房地产市场的调整具有一定惯性，政策见效时点仍需观察。此外，会议提出坚定推进房地产发展新模式的构建，要求抓紧完善土地、财税、金融等政策，保障性住房建设或将成为政府投资的重点之一。
▍会议强调努力提振资本市场，除此前已经落地的并购六条与市值管理指引外，建议继续关注即将落地的《推动中长期资金入市的指导意见》等文件，持续完善资本市场“1+N”政策。
今年以来资本市场的重要性持续上升，从7月政治局会议强调资本市场防风险的重要性，到9月24日国新办发布会宣布创设两个新的货币政策工具支持股票市场稳定发展，以及9月24日证监会先后发布并购六条与市值管理指引。我们认为，在新“国九条”框架下，资本市场配套政策还将持续落地。一方面，后续重点关注即将落地的《推动中长期资金入市的指导意见》，或从大力发展权益类公募基金、完善“长钱长投”制度环境、持续改善资本市场生态三方面发力。另一方面，9月政治局会议表示要研究出台保护中小投资者的政策措施，我们认为这是资本市场改革的关键一步，有利于增强此前退市、分红等规则的落地效果。
▍短期“渡难关”与长期“促发展”共振，民营企业发展环境有望进一步优化。
2023年印发的《中共中央 国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》指出，民营企业是高质量发展的重要基础，因此夯实民营经济是做好经济工作的重要着力点。短期来看，这次政治局会议提出“要帮助企业渡过难关，进一步规范涉企执法、监管行为”，是对一段时间以来部分地方涉企执法等领域问题的纠正，有利于恢复企业家信心。长期来看，政治局会议延续了二十届三中全会出台《民营经济促进法》的表述，结合全会的内容我们认为政策或从推动民企参与国家重大项目、解决拖欠民企账款问题和强化对民企的融资支持等方面，持续优化民营企业发展环境，促进民营企业持续健康发展。
▍稳就业政策方面，预计就业公共服务体系和面向高校毕业生等重点群体的就业支持体系将进一步完善，从而更好应对当前就业市场面临的挑战。
近期就业相关的宏观指标显示当前我国就业市场不仅面临一定程度总量压力，同时也面临比较突出的结构性矛盾，稳就业还要付出更大努力。8月我国城镇调查失业率与31个大城市城镇调查失业率分别为5.3%、5.4%，均较前值上升0.1个百分点。若与历史季节性均值比较，8月两大核心失业率指标的数值均略高于历史季节性均值水平。此外，根据统计局公布的数据，8月份，全国城镇不包含在校生的16-24岁劳动力失业率为18.8%，较上月上升1.7个百分点，连续两个月上升，且创今年以来新高，青年群体就业压力有所加大。因此，此次政治局会议强调，要守住兜牢民生底线，重点做好应届高校毕业生、农民工、脱贫人口、零就业家庭等重点人群就业工作，加强对大龄、残疾、较长时间失业等就业困难群体的帮扶。预计后续将继续按照二十届三中全会和九月政治局会议部署安排，进一步完善就业公共服务体系，完善高校毕业生、农民工、退役军人等重点群体的就业支持体系。
▍干字当头、众志成城，充分激发全社会推动高质量发展的积极性、主动性、创造性。
回顾过往，落实免责容错机制，鼓励领导干部担当作为，是我国推进重点领域改革走深走实的重要保障。2019年1月，面对复杂的经济形势和多领域重大风险，习近平总书记在省部级主要领导干部专题研讨班上强调“领导干部要敢于担当、敢于斗争”，并坚持“踏平坎坷成大道，斗罢艰险又出发”的顽强意志，坚持底线思维着力防范化解重大风险。此次会议强调“干字当头、众志成城”，并“认真落实‘三个区分开来’，为担当者担当、为干事者撑腰”。我们认为这一表态积极振奋，提振信心，将有效助力各地政府在地方债务化解、聚力经济发展等重要方向上放下思想包袱、主动担当作为。
▍风险因素：
经济增速下行风险；政策不及预期；资本市场改革不及预期。
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