多线并举。
三只松鼠（300783.SZ）的线下版图有所松动。
该公司日前宣布，终止对爱零食（湖南爱零食科技有限公司）的收购，原因则指向了部分核心条款无法达成一致。
该笔收购发起之初，曾被市场视作三只松鼠开拓线下、攻入量贩零食赛道的标志。
如今收购终止，不仅预示了量贩零食红利消逝，也标志三只松鼠战略核心的酝酿调整。
2025年被创始人章燎原定义为三只松鼠的“重生年”，拓展的业务版图，涉及供应链、品牌、门店业态等多个环节。
“A+H”上市计划正在推进中。
今年4月，三只松鼠向港交所提交上市申请书。5月底，公司港股上市备案申请材料获证监会接收。
面对激烈竞争，这家刚刚重返百亿的零食巨头的战略选择不容有失。
收购搁浅
三只松鼠与爱零食的联姻曾相当高调。
去年10月收购公告披露以来，双方创始人曾两度同台，向外界传达未来合作的愿景。
爱零食全国门店超2000家，集中分布在湖南、湖北、四川等区域。
对门店仅三百余家的三只松鼠而言是珍贵的线下入口。
按章燎原的话来说，“由爱零食来整合区域品牌、夫妻老婆店，三只松鼠获得数据，就能知道消费者需要什么，该生产什么。”
而爱零食则将三只松鼠视作规模扩张的助力，期望与鸣鸣很忙和万辰集团（300972.SZ）形成“三分天下”的市场格局。
双方合作本是供应链与终端渠道的互补。
但量贩零食跑马圈地的高增长红利已然有限。
这意味着，三只松鼠而言此时入局的性价比或许没那么高了。
搁置量贩零食业态，并不意味着三只松鼠要放弃线下探索。
国内休闲零食约八成销售仍在线下完成。
三只松鼠与行业渠道结构相反，七成收入仍由线上贡献。致力于未来两到三年实现线上、线下占比均衡的格局。
爱零食在战略版图中的位置，或由三只松鼠近期对外发布的两大新门店业态所取代。
其中“一分利便利店”瞄准便利店赛道，货盘中40%自有品牌，30%行业大牌、20%网红品牌及10%区域特色商品构成。
将鼓励加盟商在传统便利店、社区超市基础上改造升级，预计到年底签约500家。
“全品类生活馆”货品则全部来自三只松鼠自有品牌，年内计划开店20家。主要在江浙地区的二线城市进行市场反响验证，暂无进入一线的打算。
店型的培育和打磨需要时间。
对处于转型阶段的三只松鼠而言，放弃爱零食，意味着部分线下增长预期的落空。
如何“重生”
线下门店仅是三只松鼠系列变革的其中一环，公司的实际目标指向自有品牌发展及后端供应链打磨。
最终目的则是打破过往的发展范式。
近十年，这家百亿零食企业的崛起、失落与复苏均与电商流量紧密相关。
2023年，三只松鼠推出的19.9元10包的夏威夷果在抖音成为爆款，短短几个月便实现销售额过亿。
低价大单品成为撬动流量的杠杆，三只松鼠的“高端性价比”逐步推广至坚果以外的更多品类。
2024年，抖音平台以21.88亿元超越天猫系，成为三只松鼠在第三方电商平台的第一大营收支柱。
但此时低价成了零食行业难以摆脱的内卷困境。
从淘宝天猫到抖音、微信，在不同平台间腾挪的三只松鼠，要提防来自同行价格战，还面临流量成本上升的风险。
在章燎原的构想之中，三只松鼠将跳出价格竞争的逻辑，成为一个超级供应链公司，并具备全渠道、全品类的运营能力。
公司自主建设的每日坚果、夏威夷果、碧根果、开心果四大核心坚果品类示范工厂已正式投产。
未来将通过芜湖、天津、成都、佛山四大供应链集约基地辐射全国市场。其中芜湖基地包含“七个工厂，17条产线，能够生产65%的零食。”
浙商证券食品饮料行业首席分析师杨骥表示，三只松鼠改革后的核心优势将来自：总成本领先下的高品质和差异化产品；以及在数字化能力及供应链优势下，面向不同渠道的商品适配能力。
品类扩充、渠道渗透将同步构成新一轮增长的基础。
抖音将承担小规模单品测试的功能，实现爆款打造的同时，将流量赋能货架电商、线下分销、门店等全渠道体系。
在杨骥看来，市场中部分品类仍处在非品牌化的阶段。三只松鼠的品牌力具备相对优势，未来品类拓宽后，有望替代经销商手中相对滞销的白牌商品。
三只松鼠的线下经销队伍正在扩大。
2024年，三只松鼠线下分销渠道收入翻倍增长至14.8亿元，占总营收比例上升3个百分点至13.9%。
公司计划通过三年时间将线下终端数量从10万向100万发展，分销规模从20亿元向100亿元发展。
先要份额
按照新的发展规划，三只松鼠品类、渠道、供应链将同时处于扩张状态。
相比同行在一两个大品类的逐个突破，三只松鼠现有33个子品牌在孵化，涵盖酒类咖啡、预制菜、宠物食品、方便速食、中式滋补、日化及女性用品等。
这必然带来资金及运营挑战。
2024年，三只松鼠提供超过1000个SPU，并于2024年推出逾600个新SPU。
营收虽重回百亿，但毛利率较“高端性价比”实施前下滑超过2个百分点。
战略版图铺开后，三只松鼠2024年销售费用同比增长51%至18.68亿元，销售费用率升至17.6%。
对于多品类后续的投入成本及风险问题，章燎原曾回应称：“当前阶段以‘试跑’为主。当一个商品卖得不错，我们才会去投入营销费用，才会加码。”
“高端性价比”对供应链稳定提出了更高要求。
量贩零食的思路是“规模采购+高周转率”形成对上游的采购优势，例如鸣鸣很忙利用数字化领域投入，将库存周期压缩至十余天。
三只松鼠的低价更多通过与供应链的深度结合实现，模式相对更重。
章燎原曾表示，未来三只松鼠将会有超30座工厂。
“当我们每一个单品销售额超过三五千万，就可以共同投资新增一个工厂，依附于集约基地配送到所在区域。”章燎原说。
此外公司将通过合资或并购的方式与供应商伙伴深度绑定。
与爱零食同期宣布收购的“致养食品”，就是三只松鼠植物蛋白坚果乳品类目的合作方，当前三只松鼠已持有该公司20%股权。
通常渠道结构优化及自产比例提升能增厚利润。
然而品类营销、供应链投资、以及对渠道和消费者的让利，意味着短期难见资金回报。
今年一季度，三只松鼠销售费用率进一步提升至18.67%，净利润较比去年同期下滑两成以上。
库存结余占流动资产比重由上年同期的32.1%增长至39.7%，净现金流同比下滑68%至1.22亿元。
这给后续扩张带来了更高的资金要求。
港股上市的募投资金或许正是及时雨，其将投向供应链升级、渠道拓展、品类创新及战略并购。
品牌培育并非朝夕之功。
三只松鼠旗下母婴品牌“小鹿蓝蓝”营收规模近8亿元，从品牌创立到迈入盈利期耗时三年左右。
利润或不会是这一阶段的发展主题。
据三只松鼠业绩考核计划，2025年、2026年税前目标营收分别为150亿元、200亿元，净利润则维持在4亿元不变。
风险提示及免责条款
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