近几年来,国内利率中枢持续回落,在低利率环境下,资产的预期回报率有所下降,如何获取相对较高的投资收益,是当下债券投资者普遍面临的问题。
国内低利率的历史并不长,但海外不少发达经济体曾经历过较为长期的低利率环境,尤其是日本经历了超长期的低利率和负利率时期,其债券投资经验也许可供参考。
1989年日本央行主动加息刺破经济泡沫,日本利率于1991年见顶,之后的八年时间里,日本10年国债利率从8%下行至2%以内。这一阶段,虽然债券的静态收益率在持续下降,但丰厚的资本利得仍使得债券投资仍有不错的收益,期间投资机构普遍增配债券。
1999年至2012年,日本进入长达十三年的低利率时代,10年日本国债在1%-2%之间震荡徘徊。这一阶段,公募基金行业遇到了很大的挑战,债券型基金的资产管理规模逐年压缩,机构主要通过拉长久期、利率择时等手段增厚收益,但最终期限利差和利率波动也趋于收敛。
2012年后,在量化宽松和收益率曲线控制政策的影响下,日本进入超低利率和负利率时代。这一阶段,利率维持低位且利率曲线平坦化,久期策略和择时交易均难以获得超额回报,资管机构纷纷加速了出海的步伐,2013年以后保险、银行海外债券持有量猛增,日本养老金也增加了对国内股票和海外证券的配置。
总的来看,为了应对低利率环境,日本资管机构主要是从以下几方面调整了投资策略。
第一,提升长期国债的配置比例,拉长组合久期。为了应对实体信贷需求收缩与不良债权的负面冲击,日本银行业选择增持日本国债并拉长资产久期,1993年至2012年日本银行持有的日本国债占总资产的比例从4%增加到接近20%。1997年至2012年,日本寿险资管公司的日本国债配置比例从12.1%增加至46.4%,同时资产久期也在持续拉长。
第二,波段交易成为增厚收益的来源之一。1999年至2012年期间,择时交易成为机构比拼收益的一个重要手段。进入负利率时代后,商业银行降低了配置盘的规模,提升了交易盘的占比。
第三,降低信用风险暴露,并将部分信用债向利率债切换。低利率时期,信用利差通常较低,且不良资产率趋于上升,此时机构的信用风险偏好趋于收缩。以日本投资信用债的公募产品为例,低利率时期主要选取了电力、公用事业等城市公用类资产。寿险公司在经济衰退和信用利差低位的背景下也进行了类似的切换,降低了公司债的配置比例、增加日本国债配置,投资策略从信用利差交易转向拉长久期。
第四,丰富投资品种,比如增加利率衍生品、权益类产品、海外证券等资产的布局。
目前中国利率水平虽然下行至历史低位,但与日本低利率时期存在很多差异。比如,日本是在泡沫经济破裂和经济深度去杠杆后,利率快速下台阶,而中国主要是在经济增长模式的变化、经济增长提质增效过程中,利率波动中枢缓慢下行;再比如,两国货币政策的应对方式也有所不同,日本央行采取了零利率、量化宽松、负利率等一系列非常规的货币政策操作,但中国采用宏观审慎管理,仍在常规货币政策框架内操作,使得国内短端利率仍然维持在相对较高水平。
结合海外经验和国内市场的特点,当前中国低利率环境下,债券投资可以关注以下几方面。
第一,结合产品特点,适度拉长久期中枢,以享受中长期利率下行过程中的资本利得。
第二,优化组合的期限结构和信用策略,进行精细化管理。比如,做好固定收益内各个板块的灵活切换,寻找投资机会更大的板块;在板块内部的个券选择上,做好信用风险的防范,同时也去考虑一些技术层面的赚钱机会,比如下滑收益、一二级市场套利等。
第三,提高择时和波段交易能力,从中期出发,前瞻性的预判市场,把握市场发展脉络。
第四,在产品创新方面,可以通过多元资产配置增加组合收益。比如,固收+产品的布局是一个很重要的方向。近年来,固收+产品以其稳健的收益特性,成为投资者资产配置的重要选择之一。固收+产品通过增加风险资产配置比例,引入权益、金融和商品期货、公募REITs等弹性品种,不仅满足了投资者对于稳健收益的需求,也为资产管理公司提供了更多的业务发展机会。其中,公募基金大力发展的股债混合产品是非常重要的方向,也逐步成为一个大类资产配置品种。目前中国经济正在经历结构性转型,国家加快发展新质生产力,涌现出大量的新兴产业和新的增长点,也为股债混合产品的发展提供了丰沃的土壤。另外,高股息策略也是一个值得重视的重点方向,在低利率环境下,既可以享受持续的较高分红,还可以受益于公司治理改善带来的估值提升,其红利低波特征也符合固定收益投资者的风险偏好。
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