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来源：东吴策略陈刚团队
9月下旬以来随着美联储降息周期的打开，国内政策空间释放，组合拳出台“点燃”市场热情，A股走出底部区间。近日受政策预期扰动影响，行情变化加快，市场波动率放大。接下来，怎么看？买什么？
中美金融博弈背景下，国内政策空间一定程度上受海外降息节奏的影响
强政策催化是本轮A股行情的核心驱动力，市场在对于政策预期的讨论中，往往忽略外部因素的影响，我们认为本轮A股的强劲上涨表面上由国内政策主导，但背后源头仍要追溯至美联储降息。
尽管我国的宏观经济政策始终坚持“以我为主”的原则，但在当前中美金融博弈的大背景下，国内政策空间和节奏在一定程度上受美元降息节奏的影响。正如我们在年度策略《牛市起点——A股2024年投资策略展望》中强调的，过去三年人民币资产弱势的底层逻辑是中美名义增速差的走弱转负，利率和经济互为因果共同作用于汇率，进而对我国发展对外战略、吸引全球资本，以及制造业企业盈利均形成压制。过去在海外强美元环境制约下，国内政策倾向于审慎克制、定力较足，而随着9月初美联储降息预期持续升温，直至9月中旬降息靴子落地，海外高利率掣肘迎来缓解，政策端逐渐“化守为攻”，924金融新政及926政治局会议一揽子政策相继推出，高层对于经济/金融/资本市场的表态发生积极转向，政策空间打开，大幅提振市场信心。
从行情演绎节奏来看，本轮急涨得益于市场对政策的过高预期及资金面正反馈效应
本轮行情初期在政策催化下，踏空资金通过ETF或组合方式一揽子买入，市场呈现普涨特征，其中前期超跌的品种展现出更大弹性，上证指数约两周上涨超20%（9月18日-10月9日），波动率急剧加大，万得全A的日均振幅由9月末前的1.2%（9月2日-23日）升至近期的5.1%（9月24日-10月11日）。
急涨的背后，一方面是政策密集出台后，市场对于政策预期的过高定价；另一方面也因信息加速传播渲染，引发资金面正反馈，鉴于A股市场仍以个人投资者占主导，这样的市场结构特征一定程度上放大了波动率，使得行情博弈的性质超过了估值修复本身。
随着市场情绪趋于理性，A股波动幅度可能会降低，建议从三条主线把握行情机会
短期来看，美联储降息预期回落，国内政策节奏可能有所放缓，市场波动率下降是大概率事件。海外方面，一是国庆期间公布的9月非农就业大超预期，且薪资增速上行，显示美国劳动力市场超预期强劲；二是本周四的9月美国CPI数据小幅超预期，核心通胀粘性仍较强，挤压美联储降息空间。因此短期国内增量政策加码仍可期待，但节奏上可能有所放缓，叠加近期高层发声提示股市风险、回调已较为充分，市场有望逐步回归理性，波动幅度收敛。
此外，对于短期市场调整不应过分忧虑。一方面，9月的“政策底”依然成立。本周六财政部召开新闻发布会，为四季度增量财政政策的落地提供了指引，给市场吃下一颗“定心丸”。从总基调来看，会议强调要“加大财政逆周期调节力度”，“近期将推出一揽子有针对性的增量政策举措”，对接下来的政策工作提供了相对明确的指引，整体表述较为积极、增量信息满满。从具体政策部署来看，会议明确了增量政策将向民生、地产、化债、金融风险等方面倾斜：1）加力支持地方化债，“拟一次性增加较大规模债务限额，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”；2）发行特别国债补充国有行核心资本；3）允许专项债收购存量住房或土地，促进房地产市场供需平衡；4）加大对重点群体的支持保障力度。蓝部长多次提及赤字方面有较大提升空间，中央政府加杠杆值得期待。后续可继续关注四季度财政部署，包括人大常委会及年底中央经济工作会议。另一方面，过去三年压制A股的几大要素都发生了逆转，包括全球利率、国内利率、国内政策预期。市场过热后走向客观理智是必然的调整过程，需寻找抓手进行配置，我们建议从三条主线把握机会：
第一，产业趋势主线
从宏观视角来看，大国博弈与科技革命交织，我国 “深化改革”的政策框架中科技创新主体地位及科技工作的优先级明显提升。从市场交易层面来看，参考2014-2015年的TMT，2021年的医药、新能源行情，产业趋势品种往往是优选的弹性方向。在当前行情演绎变化较快的背景下，产业趋势/产业政策预期强化的板块有望迎来较多催化，具备更高弹性。具体而言，具备独立产业政策支持的低空经济、自动驾驶、车路协同，国产化趋势明确的半导体设备、精密仪器、数控机床，以及AI赋能革新的智能终端等值得关注。结合东吴行业组重点推荐标的，我们构建了产业趋势组合。
第二，并购重组主线
新政策框架下，并购重组被赋予了很大的职能，包括服务经济转型升级、发展新质生产力、央国企提质增效、地方政府收入模式转型。今年三季度以来，A 股并购重组再次进入活跃期，开启了新一轮的并购潮。我们判断，随着风险偏好提升，市场对于并购重组的交易热情有望提升。建议关注两类代表性的参与主体：“两创”企业和国央企。
我们在9月29日报告《 A股并购重组再启航，关注五大投资线索——并购重组深度研究系列（一）》提出，央企为代表的国有企业在并购重组事件中的参与程度显著高于其他类型上市公司，我们通过财务和估值指标对A股上市央企进行筛选，找出10家接下来有一定发生并购重组可能性的公司，筛选过程如下：
1）排除市场已经知晓的案例：排除2023年至今（作为竞买方）已经发生/正在推进重大并购重组的公司（并购重组失败或者发审委没通过的，仍在筛选范围内）
2）满足未破净，且有充裕的并购资金：估值上PB＞1，同时现金比率大于0.44（A股全部央企上市公司的现金比率中位数）
3）行业属性满足并购战略意义：所在行业具有一定的集中度提升需求，或具有新质生产力属性，如科技、先进制造等
4）公司层面有一定通过并购提质增效的需求：盈利能力低于行业总体水平（盈利能力使用EBIT/营业总收入；行业采用SW二级行业）
5）所在集团有优质资产尚未进行资产证券化
注意：该组合为结合理论分析、通过客观指标筛选所得，仅代表近期暂未（作为竞买方）发生重大并购重组、但未来有一定发生并购重组可能性的公司，不代表未来一定发生并购重组，仅做参考、跟踪标的。
第三，绩优主线
当前我国经济仍面临一定的供需冲击和内外风险，基本面尚处于平稳运行阶段，较多投资者对于三季报的期待有限，因此业绩超预期的方向或具备更高弹性。建议主要从两大方向挖掘：一是本身景气较高的领域，三季度消费电子新品发布，半导体景气周期延续，科技硬件为首的高景气方向业绩有望超预期；二是基本面有望出现拐点/预期边际改善的细分方向/个股。我们结合东吴行业组重点推荐标的，构建了业绩有望超预期的三季度绩优组合。
总结
本轮A股的强劲上涨表面上由国内政策主导，但背后源头仍要追溯至美联储降息，在当前中美金融博弈的大背景下，国内政策空间和节奏在一定程度上受美元降息节奏的影响。短期来看，美联储降息预期回落，国内增量政策仍可期但节奏或放缓，市场有望逐步回归理性，波动幅度收敛。但也不应过分忧虑，一方面“政策底”依然成立，另一方面过去三年压制A股的几大要素都发生了逆转，市场过热后走向客观理智是必然的调整过程，我们建议从三条主线把握机会：1）产业趋势方向；2）并购重组方向；3）三季度业绩超预期方向。
风险提示：经济复苏节奏不及预期；海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期；地缘政治事件黑天鹅；行业基本面不确定性风险。
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