华兴证券发表报告称，切换至2025年预测值、SOTP估值，重申腾讯控股（00700）“买入”评级并上调SOTP目标价至520.00港元，维持对网络广告以及金融科技和企业服务的收入预测。集团3Q24期间整体经营环境保持平稳，受《地下城与勇士手游》、长青游戏和递延收入余额驱动，游戏增长可预见性改善。
华兴证券主要观点如下：
游戏：
维持对腾讯网络游戏2024年三/四季度收入分别同比增长13%/9%的预测不变。
本土游戏：该行预计在长青游戏表现坚挺以及《地下城与勇士手游》玩家付费持续强劲推动下，收入增速将加快至同比增长12%（对比2024年一/二季度增速分别为-2%/+9%）。该行认为近期发行的《三角洲行动》是对现有射击类游戏组合的强力补充，该款游戏主打逃脱射击、多人战场和即将开启的剧情模式战役。该行预计，在《地下城与勇士手游》、长青游戏表现平稳以及创新高的2Q24递延收入推动下，本土网络游戏收入将在未来四个季度保持双位数增长。
国际游戏：Supercell的老游戏《荒野乱斗》表现持续坚挺，七月/九月在美国iOS流水排行榜上占据第10/第8位（对比五月/六月排名第8/第7）。同时考虑《绝地求生手游》的恢复，该行预计这些游戏将驱动国际游戏收入从2024年一/二季度的同比3%/9%增速提升至2024年三/四季度同比增长13%/23%。
网络广告：
维持3Q24网络广告收入同比增长15%的预测，社交广告收入预计同比增长16%（保持不变），媒体广告收入同比增6%（低于之前的8%）。根据该行的调研，诸如视频号广告这类产品将占据更大市场份额，因此该行继续预测腾讯的广告增速将超过市场水平。该行对媒体广告预测下调主要是因为3Q24腾讯视频缺少热播剧。2024年广告总收入同比增长维持18%不变。
金融科技和企业服务：
维持对3Q24该板块收入同比增长3%的预测。其中，该行预计金融科技/企业服务的收入增速分别为同比1.5%/11%。该行预期企业服务将维持健康的收入增长和利润率表现。
盈利能力：
该行大体维持对3Q24/2024年经调整经营利润率预测为36.9%/36.1%，同比分别增长约350个/460个百分点，并维持同期经调整净利率预测为35.9%/34.0%，同比分别增长约680个/810个百分点。该行预测收入结构向着高利润业务的优化以及专注于ROI的运营支出方式将有利于腾讯提高净利润。股东回报方面，今年截至10月9日，腾讯已回购价值约910亿港元的股份（4Q23设定的目标为2024年回购超1，000亿港元）。
风险提示：变现放缓，投资回报低。
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