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中信证券研究 文|肖斐斐 李鑫 彭博 林楠
我们认为，银行股的价值提升，来自于投资者重新搭建人民币大类资产投资框架下的逻辑演绎。低波稳健产品，对于权益价值的保护，是这一框架下资金的现实选择。净资产的稳定预期，是银行股被纳入低波稳健产品的关键。政策助力带来的实体风险缓释、尤其是城投和地产部门信用风险的缓释，是银行净资产稳定的坚实基础；当然，坚实基础的代价，是息差下行和融资摊薄。代价并不是主要矛盾，是解决主要矛盾的成本，而且成本似乎并不高，决定估值方向的是主要矛盾的解决。
▍资金面视角：2024年上半年被动增配银行股，后续绝对收益型资金仍将继续偏好。
1）银行A股股东全景图显示，控股股东和主要股东占比超过70%。测算2024H，控股股东、其他5%以上股东持股占A股银行市值为61.57%和4.22%，稳定的股东结构导致银行股边际变化主要受自由流通股东变化影响。
2）自由流通股东分布显示，险资、被动基金以及北上资金对自由流通市值影响大，主动基金定价权不高。2024H，险资、被动基金以及北上资金分别持有A股银行自由流动市值达13.24%/7.01%/7.70%，主动基金仅3.22%，前三类资金对于银行股走势影响显著。
3）2024年上半年，被动宽基基金是增持银行股的最关键力量。2024年上半年，保险资金、社保资金、北上资金、被动基金银行持仓比例（机构持仓市值/银行股A股总市值）分别-6%/+2%/+25%/+45%。具体而言，被动基金合计增持633亿元，其中涉及银行的ETF增持607亿元（宽基指数挂钩ETF增持559亿元）。从ETF持有人看，宽基ETF的主要申购人来自于中央汇金。
4）展望：增量产品资金来自于保费和被动基金申购，险资有较大加仓空间。2024H，保险公司持仓银行市值4468亿元，持股比例5.57%，较年初下降0.37pcts，意味着保险并未在2024年上半年明显加大银行股配置。
▍展望未来：
1）保险公司具备增仓空间，以六大保险公司为例，OCI账户股票持仓较年初提升1087亿元，OCI股票占比仅2.1%，存在中长期增加低波稳健产品的诉求；
2）居民部门对于指数化产品的青睐，也带来板块增量资金；
3）经济修复助力北上资金回流，银行板块显著受益。
▍配置视角：增长逻辑和红利逻辑并不背离。
红利逻辑代表了金融产品配置逻辑变化，增长逻辑隐含的估值提升空间、给红利逻辑演绎夯实充足安全垫。红利回报的高确定性，更需要基本面支撑，当银行股的分红收益率从4.5%下降到4%时，对应的估值从0.73PB提升至0.82PB；若基本面不支持估值提升，则分红逻辑有效性降低。因此，红利逻辑背后，是投资人对于低波稳健产品的要求，代表了人民币权益资产风险-收益回报曲线变化后的现实选择；即使经济继续修复，也并不意味着这一逻辑失效，反而在经济修复初期代表着更强的确定性。因此，我们认为化债带来的估值提升空间，是绝对收益资金配置的安全边际。
▍融资视角：摊薄效应可控。
历史经验显示，国有大行再融资对ROE摊薄幅度有限，期间资本市场表现稳定。
1）2010年四季度，工商银行、建设银行及中国银行曾进行配股，增发比例分别为4.5%/7%/10%，融资规模分别为450亿元/617亿元/600亿元，按照2009年数据静态测算，核心一级资本充足率均提升1.2pcts，ROE分别下降约1.2pcts/1.9pcts/1.6pcts （对应摊薄幅度为6.3%/10.0%/10.6%）。
2）2018年，农业银行向财政部、中央汇金等机构定增1000亿元，增发比例约8.5%OE摊薄幅度约6.6%，提升核心一级资本充足率约0.8pcts。两轮增资前后大行股票均相对平稳，未有明显弱于指数。我们预计，如果六大行资本充足率从12.3%提升至13.2%，对应融资规模约为9378亿元，预计对于整体摊薄幅度有限，但给板块融资恢复带来助力，提升银行资产投放能力和风险缓释能力，夯实可持续发展水平。
▍风险因素：
宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策超预期变化；各公司发展战略执行不及预期。
▍投资观点：积极增配，收获确定性。
我们认为，银行股的价值提升，来自于投资者重新搭建人民币大类资产投资框架下的逻辑演绎。低波稳健产品，对于权益价值的保护，是这一框架下资金的现实选择。净资产的稳定预期，是银行股被纳入低波稳健产品的关键。政策助力带来的实体风险缓释、尤其是城投和地产部门信用风险的缓释，是银行净资产稳定的坚实基础；当然，坚实基础的代价，是息差下行和融资摊薄。代价并不是主要矛盾，是解决主要矛盾的成本，而且成本似乎并不高，决定估值方向的是主要矛盾的解决。我们认为，需要重新评估银行股的投资价值，收获政策红利成果。个股方面，推荐两条主线：1）红利主线仍有空间，高分红、高资本的大行更具配置价值；2）增长主线贡献弹性，商业模型优秀的公司更有估值提升空间。
本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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