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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：浪头饮食/ 郝显
10月24日，天润乳业发布公告，称公司可转债发行已经获得证监会同意，这意味着公司将再次从二级市场获得“输血”。
目前的天润乳业无疑在逆势扩张，在原奶供过于求的大背景下，大幅扩张带给公司的是大幅亏损。并购的新农乳业大幅亏损、存货减值、固定资产折旧、财务费用飙升，这些因素共同蚕食着公司的净利润。
更重要的是，在扩张与亏损的双重压力下，天润乳业的负债压力正在逐渐增加，急需融资输血。天润乳业这场豪赌将带来什么呢？
天润乳业融资9.9亿扩产能 持续扩张产能利用率降至70%
根据公告，天润乳业本次拟募资9.9亿元，这是公司2022年1月发行5.68亿元定增之后，再次从二级市场融资。
根据公开资料，本次募资主要投向“年产20万吨乳制品加工项目”，剩余2.78亿元用于补充流动资金。其中“年产20万吨乳制品加工项目”已于2023年1月开始前期准备工作，建设期24个月，将于2024年12月竣工验收。
该项目建成后将增加20万吨产能，而2023年天润乳业总产能为35.12万吨，新增产能相当于现有产能的57%。
事实上，天润乳业的产能还不止于此。除了募资扩产能之外，天润乳业还在通过并购及对外投资的方式对外扩张。2023 年 5 月，天润乳业以现金收购的方式从新农开发手中取得新农乳业100%的股权，该公司拥有10万吨乳制品产能。2022 年1月，天润乳业在山东省德州市齐河县与山东齐源发展集团有限公司合资设立控股子公司天润齐源乳品有限公司（以下简称“天润齐源”），2023年11月天润齐源项目一期工程完工投产，目前拥有10.5万吨产能。
这部分产能正在逐渐释放，天润乳业的产能利用率则在快速降低，2023年公司乳制品产能利用率为80.93%，今年上半年已经降至70.06%，未来是否会出现产能消化问题呢？
目前的天润乳业无疑在逆势扩张，2023年天润乳业净利润一举下滑27.71%，今年上半年亏损2790.78万元。主要原因是原奶供过于求背景下原奶价格跌破成本价，在这种情况下，大幅扩张不仅未能给公司带来收益，还加大了亏损。
首先，并购的新农乳业上半年亏损达到4930.74 万元。新成立的天润齐源2023年底才完工开始试运营，2023年实现营收461.72万元，亏损286.12万元。在上半年的业绩会上，管理层披露目前“天润齐源产能利用率相对较低”，未来能否达到预期收益还是未知数。
其次，天润乳业通过自建及并购的方式提高了牛只存栏，在原奶价格大跌的背景下，牛只淘汰处置和存货出现大额减值计提。
最后，飙升的固定资产折旧和财务费用，也在拉低净利润。随着在建项目的陆续转固、幼畜成龄逐渐转入产畜以及本次募投项目实施后固定资产规模增加，公司固定资产和生产性生物资产折旧可能还会增加。
天润乳业豪赌 扩张与亏损双重压力下债务问题显现
今年上半年，天润乳业出现明显的增长乏力迹象，营业收入增速降低至3.89%。分品类来看，占比最大的常温产品营收下滑0.08%，低温产品增长3.48%。
常温乳制品是天润乳业近几年的增长引擎，天润乳业常温产品以UHT 奶为主、奶啤等乳饮料为辅，低温产品以爱克林酸奶为主、桶酸为辅。根据东吴证券研报数据，从2017年到2022 年UHT奶、乳饮料收入复合增速分别达到29.6%、19%，低温酸奶仅2.2%。
上半年常温产品增长停滞释放了一个不太好的信号。事实上，经销商扩张速度也在明显放缓，上年同期增加139家，今年上半年仅增加42家。在这种情况下，作为增长引擎的疆外市场也结束了快速增长。
市场认为常温产品增长停滞主要是因为消费端疲软，加上原奶供大于求背景下竞争加剧所致。在这种情况下，天润乳业已经建成的产能，以及正在释放产能、瞄准山东市场的新农乳业究竟能否实现预定收益，都要打问号。
在扩张与亏损的双重压力下，天润乳业的负债压力正在逐渐增加。今年上半年其资产负债率达到了56%的历史高位，短期有息负债达到7.14亿元，长期借款达到9.06亿元，合计16.2亿元，而账面货币资金仅为6.68亿元（前次募集资金专项账户余额1.08亿元），面临较大的偿债压力。
值得注意的是，近几年天润乳业的应付账款还在飙升，2024年上半年达到8.26亿元，相比2022年增长了107%。应付账款主要是占用供应商的资金，虽然不属于有息负债，但同样面临偿付压力。
根据公司此前披露，未来两年所需的最低现金保有量约为2.74亿元，总体资金缺口达到12.39亿元。从这个角度来看，本次9.9亿元的募资对天润乳业来说至关重要。
但是从上市以来分红回报来看，天润乳业堪称“价值毁灭者”。公司2001年上市，上市以来14年时间，从二级市场融资7次，总计融资25.99亿元，而分红金额仅为3.1亿元。从2001年到2024年上半年，投资活动现金流净流出42.55亿元，经营活动净流入24.64亿元，融资活动净流入24.12亿元，依靠持续融资支撑着扩张。
对于乳企来说，在原奶价格跌破成本价的背景下，持续融资扩张，无异于一场赌博。天润乳业这场豪赌将带来什么呢？
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