来源：国投安信期货研究院
就今年整体来看，PG市场表现出的最大特点是波动较小，季节性行情较不明显。在CP价格连续数月几乎走平后，10月CP有所高开，丙烷625美元/吨，较此前略有上升。可以看到在国庆假期之前，LPG市场开始由淡季向旺季切换，由于夏季内PG价格相对坚挺，其对原油比价不断走高，从而市场对于旺季内化工毛利产生更多担忧。从近期运行来看由于9月末美国飓风影响出口有所缩减，同时10月中东装船安排平稳，因此国际市场供给短期仍有收缩压力，最终支撑10月CP价格超预期小幅提升。另一方面，国庆假期内中东冲突烈化推动原油大幅推升，同时节前国内出台一系列经济刺激政策，也促进了市场对化工需求的预期转向，因此国庆假期后市场预期被大大推高。目前来看原油因地缘冲突缓和而再度大幅回落，而节后经济刺激政策效果仍待观察，终端化工产品价格开始回落，因此节后PG预期有所转向，快速冲高回落，自身基本面难以突破之下盘面对原油跟随仍较为密切。
上半年以来长期美国天然气增产带来伴生丙烷增量的节奏放缓，而中国PDH投放量仍然不低，开工率也下降较为有限，因此市场存基本面偏紧的预期。可以看到，美国天然气在一季度出现明显减产，但后续由于原油伴生气强势，丙烷产量下降较不明显。2024上半年天然气产量环比下降1.65%，但丙烷产量仍有0.27%的增幅，止住了此前持续快速增长的节奏，但并没出现持续的缩量，因此淡季内上行驱动有限，同时由于夏季出口受飓风影响，美国MB价格还出现了相对偏弱的格局。另一方面，中东市场中自2022年末开始，伊朗出口增多，使得其他传统出口国减少出口同时，中东发运量仍保持小幅增长。2024年伊朗出口量有所收缩，中东市场继续维持平稳。目前来看，美国天然气价格再度回落至2.5美元/百万英热之下，EIA的最新预估中2025年内其天然气增产较为有限，使得美国丙烷产量在明年上半年内增产较为有限，取暖季内美国丙烷过剩压力有望缓解。另一方面今年下半年以来尽管地缘事件频发，但宏观需求压力推动原油价格较上半年明显下行，后续随着欧佩克进入增产周期，四季度价格有望进一步承压。此前我们提到美国天然气已处于成本线边缘，主要是伴生气对冲了减产影响，后续原油偏弱之下，这一增产停滞的趋势仍有望维持，对于市场起到底部支撑的作用。
在供给端长期趋势转型，但主要以底部支撑为主的同时，我们看到今年LPG需求也表现出较强韧性，使得其在下半年原油回落之时跌幅较小，绝对价位仍处偏高水平。2023年随着中国防疫政策转向，PDH投产速度再度加快，延后时间有所减少。2023年新投产PDH项目为570万吨/年，为过去历年之最，尽管平均开工率从71.80%下降至68.12%，23年中国丙烷进口量仍增长达23.64%，考虑到国内燃气需求呈衰减趋势，这些增量基本为PDH需求所贡献。2024年前三个季度已投产356万吨项目，年底有望继续投产180万吨项目，使得今年维持相近的增长速度。而从开工率来看，三季度初期亏损达到年内极值后，国内宏观政策刺激使得终端产品价格有所提升，同时进入10月后国际市场开始回落，共同使得PDH毛利转而回升。节后国内PDH装置并未安排新一轮检修，进入旺季后开工率较前期反而略有回升。可以看到，新装置对于亏损压力承受能力较强，因此目前水平下价格进一步下行都会造成毛利的修复，从而提振化工需求，其较强的韧性有望继续支撑旺季内价格偏强运行。
除了预期内国内化工需求延续强势惯性以外，南亚市场在今年也表现较好。印度政府延续其PMUY计划，对新LPG用户进行补贴，其1-8月表观消费量较同期上升7.71%，其中印度国产量反而出现负增长为-1.02%。由于印度消费中80%以上为民燃消费，季节性较不明显，高峰主要位于4月和10月的节日期间，同时印度宏观经济良好，居民消费结构有继续改善的潜力，在政府补贴未明显转向之前，其消费增速有望保持平稳。而印度炼厂增长缓慢，需求缺口主要通过中东出口弥补，也是今年对中东市场淡季的重要支撑，从而缓解了后续欧佩克增产带来供应过剩的担忧。
从上文我们可以看到，支撑今年淡季市场相对坚挺的基本面驱动在三季度后仍未出现明显转向的情况，而近期的非季节性的新变化主要在于国内经济刺激政策加强和欧佩克逐步转入增产预期。前者使得我们之前持续担忧的冬季化工需求收缩的幅度有望减少或节奏延后。而后者在当前中东惜售的环境下要对市场产生供给冲击仍待观察，且印度旺盛的民用气需求或起到托底作用，因而PG自身基本面在燃气旺季内缺乏明显利空，整体偏强，各驱动以托底为主。
从市场交易逻辑来看，淡季内PG最直接的利空是偏高绝对价格和今年对原油的下行预期。前者随着时间证明基本面的较强韧性而预期不断证伪，体现为盘面月间曲线逐步走平，淡季合约的基差随到期而逐步收敛；后者在上半年受地缘事件冲击而落地较为延后，三季度后开始对市场形成压力。10月CP仍然小幅走强显示原油的下行压力对现货端利空较为有限，市场韧性难改。目前原油仍有下行动力，且PDH毛利在旺季内下行空间仍待观察，盘面保持谨慎态度。四季度长期气温预测北半球存低温可能，而低迷的天然气价格对于美国增供仍起到压制作用，化工亏损和原油下滑的压力已被盘面认知，我们认为短期内维持谨慎态度，但后续基本面底部支撑较强，而当前基差水平和低仓单格局下，基本面趋紧的变化都有望唤醒盘面情绪，四季度内整体谨慎偏多，关注外部冲击定价后，底部做多的机会。
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中级分析师 李祖智 期货投资咨询证号：Z0016599
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