中金：特朗普2.0，加速回归“高名义”时代

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　　中金点睛

　　我们认为，特朗普2.0大概率将延续财政扩张和产业政策，来力图实现美国再工业化。我们多次强调，在贫富差距不断拉大的背景下，以惠民生、促制造业回流为特征的大财政是两党共识。在特朗普上一任期，美国财政赤字趋势扩张（图表1），企业有效税率下滑（图表2）。从其今年选战中的施政纲领来看，未来财政的主要发力点是延长《减税和就业法案》（TCJA）中的个人所得税和商业税条款，例如在美国生产的企业所得税率进一步降至15%。今年大选中共和党在国会选举取得优势，将促使特朗普的财政理念在执行上更加顺畅。总效果来看，根据Penn Wharton估算，特朗普政策将在未来10年为美国带来4.1万亿美元的基本赤字（图表3）。

　　图表1：特朗普上一任期内，财政赤字扩大

　　资料来源：FRED，中金公司研究部

　　图表2：特朗普上一任期内，有效税率下滑

　　资料来源：FRED，中金公司研究部

　　图表3：Penn Wharton测算特朗普财政主张对基本赤字的影响

　　注：负值为支出和财政赤字，正值为收入和财政盈余资料来源：Penn Warton Budget Model，中金公司研究部

　　货币政策方面，特朗普的贸易和财政政策加剧通胀再次上行的风险，可能限制美联储降息的幅度。但同时，特朗普也可能实质性削弱美联储的独立性。事实上，2018年-2019年，鲍威尔便因坚持渐进式加息受到特朗普言论打压（图表4）。特朗普做大美国经济的政治诉求，很大程度上依赖持续的财政扩张，而在近期财政融资成本不断上行的情况下，这一过程更加需要比实际经济增长和通胀水平更“鸽”的货币政策配合，恐进一步加剧通胀压力。鲍威尔的第二任期至2026年初，而特朗普已于今年初表态，上任后将不再提名鲍威尔为下一任美联储主席[1]。

　　图表4：特朗普1.0时期，特朗普多次发文影响货币政策

　　资料来源：FRED，中金公司研究部

　　在持续宽财政和不够紧（相较于经济水平）的货币刺激下，美国本具韧性的经济在未来几个季度不着陆的可能性在上升。我们维持自2022年《宏观范式大变局下的资产定价》以来的观点，美国经济正进入一段高通胀、高利率、高波动时期，特朗普重回白宫开启加强版的财政主导时期，美国经济加速进入“高名义”时代：高通胀、高工资增速、高名义GDP增长。在“高名义”的新均衡下，三方都乐见其成：民众乐见高工资增速、政府乐见高名义GDP增速来帮助“化债”、高通胀中枢意味着美联储不必收得过紧而承担经济衰退的风险（即被动提高了通胀容忍度）。因此，“高名义”的新均衡可能会持续较长一段时间。

　　海外资产：顺周期、顺通胀

　　特朗普2.0可能加速美国经济周期回升，叠加大选结果落地后不确定性迅速消散，我们预计美股或在未来半年内保持上行趋势，继续看好价值和顺周期。特朗普2.0一系列政策具有推通胀和促增长属性，可能导致长端利率中枢抬升，抑制估值提升，而经济基本面的改善更多利好顺周期和价值股（盈利驱动）。我们重申股市的三条主线：1）消费韧性相关的可选消费板块（图表5）；2）地产链下游的耐用品消费板块；3）设备投资和制造业周期重启背景下相关的工业板块及上游原材料与能源板块（新能源除外）。其中，设备投资有望在政策确定性增加后迎来新一波高峰。

　　图表5：商品消费与零售销售持续回升

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表6：美国设备投资周期开启

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　美债将加速陡峭化。特朗普对货币政策的潜在干预，可能促使美联储在再通胀兑现的情况下依然维持偏宽松或不够紧的货币政策，因此短端利率有望继续下行（空间有限）或维持低位。而长端利率在经济韧性和通胀型政策（对内减税、对外加关税、货币配合财政）的催化下，可能继续趋势抬升，加剧陡峭化。我们预计，如果10月-12月美国CPI环比增速继续超预期，10年期美债有上破4.5%，甚至升至5%附近的可能。长期来看，我们认为10年期利率的中枢在4.5%-5%左右，对应3-3.5%的通胀中枢和1.5%的实际利率中枢。

　　大宗商品中，铜油受中美经济周期回暖的影响较大，并存在一定的不确定性。铜的供给侧确定性相对更大，价格变化或更多受供给侧影响。如果美国经济复苏超预期，中国经济企稳回暖，则铜价有望在明年重回上行通道；但如果特朗普关税政策显著影响了全球的复苏进程，铜价上行的动能可能受到一定抑制（近期一定程度已定价）。如果中美经济共振上行，油价有望受益，但仍面临供给侧的不确定性。我们看好通胀、财政、央行购金（特朗普2.0恐加剧贸易摩擦）有望共同推动黄金结构性牛市继续。。

　　美元可能继续高位震荡。一方面，特朗普的贸易保护主义政策（削弱贸易赤字）和促美国经济增长的倾向，均对美元有一定提振作用，且欧洲经济相较美国较为乏力，可能促使欧央行降息力度更大，推高美元价格。但另一方面，特朗普对货币政策的干预，可能压制短端利率，且日本央行正在进行货币政策正常化，促使套息交易资金回流，使得美元“上有顶”。

　　国内资产：避其锋芒、以我为主

　　特朗普对国内经济和资产的影响可能主要通过贸易关税带来直接影响，以及通过货币、财政政策带来的间接影响。短期来看，特朗普2.0可能对国内股市和汇率带来负面影响。但一方面，国内目前在一揽子稳增长政策利好下，市场情绪改善较为明显，可能对特朗普交易的不利因素具有一定对冲作用；另一方面，距离特朗普就职和推出关税政策仍需时日，且在上一轮贸易摩擦之后中国对美出口的转口贸易有一定的发展基础，或减轻短期内市场担忧。特朗普交易对国内市场影响仍存，但市场较为积极的市场情绪或对负面影响形成一定程度的对冲。11月6日特朗普基本确认当选美国总统后，A股尾盘出现小幅下跌，显示市场对特朗普交易的担忧上升。但我们认为，短期内特朗普交易的利空因素或仍有对冲力量形成制衡。

　　9月下旬以来，金融宽松政策和一揽子经济稳增长政策下，市场预期和信心显著改善，可能对特朗普交易形成对冲。我们从换手率和红利溢价两项指标考察A股市场情绪。当前A股成交额和成交换手率显著高于稳增长政策推出前水平。10月A股日均成交额约为2万亿元，显著高于政策发布前的约6000亿元水平。A股换手率也相比之前的2%大幅提升至5%（图表7）。同时，10月红利溢价整体保持高位。红利溢价为全部A股与红利股的市净率（PB）之差。由于红利股普遍被认为具有防御属性，当市场情绪较弱时，红利股表现较好，PB值上升，相比股市整体具有一定溢价；反之，当市场情绪改善时，红利溢价下降。10月中旬以来，A股红利溢价持续下降，市场情绪改善推升A股整体表现（图表8）。另外，研究显示小盘股和盈利较少的成长股表现同样可以衡量市场情绪[2]。当前北证50、中证1000和中证2000等小盘股的较好表现本身即为市场情绪改善的指标。

　　图表7：当前市场交投活跃

　　资料来源：iFinD，中金公司研究部

　　图表8：当前市场情绪显著改善

　　注：红利溢价为中证红利与万得全A市净率之差资料来源：iFinD，中金公司研究部

　　但未来，如果特朗普高额关税落地，对国内经济和市场带来的不确定性将上升，国内资产表现取决于政策力度和基本面修复情况。参考特朗普上一任期，在2018年和2019年与我国有三轮贸易摩擦，分别对应 500 亿美元、 2000 亿美元和3000 亿美元关税清单。贸易摩擦对权益市场和出口带来了阶段性压力。2018年，沪深300出现阶段性回撤（图表9），同时美国营收占比较高的电子、纺织服装、传媒和家用电器板块均走弱（图表10）。随后，2019年下半年，出口同比增速回落，其中对美国出口较多的机电、音响设备和零件，杂项制品和纺织制品出口增速回落较大（图表11）。在三轮贸易摩擦重要时间节点当天、一周后和一个月后，国内主要风险资产表现不佳，出口链相关板块下跌更多；人民币兑美元汇率贬值；债券类资产表现较好，利率债和信用债利率均下行（图表12）。

　　图表9：中美贸易摩擦期间，2019年沪深300出现V型反转

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表10：2019年后，对美出口链板块V型反转

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表11：贸易摩擦对出口形成阶段性压力

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表12：2018年至2019年贸易摩擦期间重要事件后国内资本市场表现

　　注：债券单位为bps，当日指2018-2019年每次贸易摩擦事件发生当日，收益率为各次事件均值

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　特朗普上一任期内贸易关税政策，使得中国途经第三国的对美转口贸易快速发展。2018年以来，中美直接贸易活动有所减弱，美国从中国进口下降，但从包括越南、泰国和印尼在内的东南亚国家进口快速增长。东南亚三国从中国进口与对美出口增速的相关性分别在2018年、2020年和2021年依次快速上升（图表13）。其中可能有中国向东南亚出口对向美国出口、以及美国从东南亚进口对从中国进口的“替代效应”，但更多是中国通过东南亚对美国转口贸易的“互补效应”。同时，在国内政策刺激下，国内实体经济企稳，沪深300在2019年后企稳回升，对美敞口较多的出口链板块亦同步回升，特别是电子和家用电器行业，贸易摩擦对国内经济和市场的影响逐步减弱。

　　图表13：中国通过东南亚对美转口贸易快速发展