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来源：中信证券（维权）研究
文｜杨帆 于翔 遥远 玛西高娃 刘春彤 王希明
郑辰（金麒麟分析师） 任柳蓉 窦子豪 危思安 张黎阳
联系人：陶然
我们认为，“轻装再上阵”或是本轮经济政策的核心思路，通过化解风险、财政扩张、改革深化的“三步走”，推动中国经济实现企稳回升和结构优化，并显著改善社会预期。首先，通过一系列政策组合拳，地方财政压力与地产领域风险有望得到有效缓解。其次，预计2025年宏观政策将持续发力，进一步夯实基本面，推动经济向上、结构向优。我们认为，2025年政府的赤字率将会明显抬升至4%，综合运用多种财政和货币政策工具，加大对实体经济的支持力度。而在投向上，会增强对稳民生和促消费的支持力度，改进居民收入预期，激发消费潜力，带动有效投资，扩大国内需求。第三，展望2025年，面临潜在加税风险的出口或将成为主要的增长拖累，但强有力的宏观逆周期政策将带动消费及固投出现改善。同时生产端预计对GDP贡献较大，预计2025年全年经济增长将呈现“U”型，实现5%左右的增长。最后，2025年既是“十四五”规划的收官之年，也是“十五五”规划的筹备之年，新一轮改革篇章即将开启，建议关注科技创新、绿色发展、国企改革等方面的结构性机遇。
▍“轻装上阵、砥砺前行”是新一轮政策的核心思路。
9月底以来，一系列政策组合拳明确了政策转折点，其力度强劲、思路开放、态度坚决，旨在有效应对各类风险，推动经济向上，结构向优，并扭转社会的悲观预期。我们认为，政策思路可以总结为“轻装再上阵”。首先，打破债务-价格的负循环，避免风险进一步扩大，以达到“轻装”状态，这是目前政府推出政策的短期目标。其次，推行更有力的宏观总量政策，中央政府提高杠杆率，并引导其他经济部门在预期改善的基础上，保持稳定的杠杆水平，这预计将成为2025年新一轮增量政策的主线方向。最后，基于二十届三中全会的长期改革蓝图，以即将制定实施的“十五五”规划为契机，在经济稳定回升的基础上，推进结构性改革，实现高质量发展，这将是2025年下半年后的政策重点。
▍如何轻装？化债加力推进，房地产市场努力实现止跌回稳，资本市场提振信心，社会民生保持和谐稳定。
化债：2023年以来地方财政紧平衡制约稳增长效果，新一轮大规模债务置换将起到减轻地方财政压力、提振企业信心、改善财政依赖型行业和居民收入预期等效果，并产生惠民生、促消费、稳信心等外溢影响。
地产：止跌回稳目标下，政策仍处于密集出台和落实的窗口期。核心逻辑是推动供需态势相对平衡，包括严控供给增量、推动需求释放，以及加快落地新增100万套城中村改造和危旧房改造。
资本市场：稳股市的重要性明显提升，以投资端改革为核心的“1+N”政策框架不断清晰。后续重在落地生效，包括加大市值管理力度、积极引导中长期增量资金入市，以及鼓励高质量并购重组。
民生：通过生育补贴等形式保障重点人群民生。除特困人员、大学生以外，有望继续强化对其他重点群体的保障力度。
▍如何上阵？中央加杠杆叠加非常规货币政策出台，促使经济打破现实与预期之间的负向循环，增量政策继续加码对冲外部风险，带动内生动能修复。
近两年，私人部门的消费和投资需求偏弱，外需面临一定不确定性，地方政府受到化债制约。若想打破现实与预期之间的负向循环，恢复供需平衡，中央政府必须“加杠杆”。10月12日，财政部部长蓝佛安在新闻发布会上表示，“中央财政还有较大的举债空间和赤字空间。”我们预计2025年全年赤字率将提高至4.0%，特别国债与地方政府专项债等其他财政工具也将持续加码，化债政策转向将带动城投融资边际改善。综合来看，我们预计，明年广义财政支出同比增速将从今年的-1.6%回升到5%以上，对经济形成正向的带动效应。央行也有望延续较大幅度降息的步伐，压降实际利率水平。货币宽松、财政扩张和地产修复相互叠加下，持续近两年的社融下行周期有望终结，为经济改善创造条件。需要注意的是，海外不确定性仍将是国内经济重要的压力来源，但我们认为国内政策将会有充足的准备应对风险和挑战，并带动国内经济持续修复。
▍国内宏观经济展望：外贸或将成为主要的增长拖累，生产端对GDP贡献较大，预计全年经济增长将呈现“U”型。
展望2025年，宏观经济主要风险来自海外市场潜在的加征关税等限制性政策对出口的拖累。中性情景下，假设加征关税从2025年二季度开始落地，到年底加征到60%，我们估算对GDP增长拖累接近1个百分点。但国内也有充足的应对措施，预计将通过财政与货币政策的扩张对冲海外风险对经济的拖累。具体而言，第一，外需放缓和美国加征关税或对出口造成双重压力，明年出口增速可能会由正转负至-5.0%左右。第二，预计制造业投资还将保持高增长，同时地产政策持续发力或促使固定投资的分化迎来边际收敛，地产对经济的拖累有望减轻，预计明年固定投资增速可能回升至3.8%左右。第三，消费受益于政策倾斜加强，预计政府消费或显著回暖，居民消费大概率呈现弱修复，预计明年社零增速录得5%附近。第四，价格端受到全球能源价格拖累，预计物价总体回升压力仍较大，明年下半年或见PPI转正，预计明年全年PPI和CPI同比增速分别为-1.3%和0.3%。此外，仍需关注生产端的景气，去年以来经济呈现供需不平衡的特征，受益于政策和基本面等因素影响，生产端景气持续强于需求端，对短期经济的增量贡献较为显著。通过我们构建的“工业景气指数”与“服务业景气指数”来观察生产端的状态，我们认为随着后续增量政策不断落地，将带动工业和服务业双双回暖，生产端对GDP贡献较大，仍然是明年经济的结构性特征。综合来看，预计2025年经济将呈现“U”型增长，全年增速有望维持在5%左右。
▍“十四五”规划进展符合预期，预计“十五五”规划将着力推进高质量发展，建议关注科技创新、绿色发展、国企改革等方面的结构性机遇。
科技创新：党的二十届三中全会将深化科技体制改革作为重要任务。从“新质生产力”到“人生能有几回搏”，反映的是政策层面对科技创新的高度重视和周密部署。产业升级方面，聚焦传统经济融合AI、数据、新场景的创新，预计低空经济、车路云、商业航天、算力信创等应用产业或得到政策扶持；自主可控方面，预计种业、工业母机、新材料、半导体、基础软件等被海外“卡脖子”的基础产业将在政策大力支持下取得重要突破。
绿色发展：欧盟碳边境调节机制进入征收前一年倒计时，出口企业降低碳成本迫在眉睫。2024年全国碳交易首次扩围，免费配额收紧，市场流动性与碳配额价值将获提升。我们预计低水平产能重复扩张将得到进一步约束，光伏、动力电池等行业产能过剩或将改善。预计《能源法》2025年完成立法，为清洁能源转型提供制度保障，碳排放将替代能耗成为唯一约束性指标。
国企改革：并购重组成为央国企增强核心竞争力的重要路径。第一，善做加法，或组建新央企集团担负战略使命，推进专业化整合，提高经营效率；第二，敢做减法，或聚焦主责主业，推动资产划转，做好“退”的文章；第三，巧做乘法，或积极布局新质生产力；第四，会做除法，或破除一级市场堰塞湖难题，以耐心资本助力高质量产业投资。
▍风险因素：
全球地缘政治局势超预期恶化；中国宏观经济修复放缓；发达经济体经济超预期下行；国内宏观政策不及预期；改革进展不及预期。
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