用好交易工具 促进并购重组实现质的提升

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　　原标题：每经热评|用好交易工具 促进并购重组实现质的提升

　　每经评论员 杜恒峰

　　受益于“并购六条”“科创板八条”政策支持、融资成本处于历史低点等有利条件，A股并购重组进入活跃期，其中仅重大资产重组事件自9月以来就已经有38起。作为资本运作的高级形态，并购重组本身的复杂程度及之后的资产运营难度都极高。从过往案例看，能够让上市公司“脱胎换骨”的并购重组并不多。观察近期上市公司披露的并购重组公告，一些是立足于产业链的横向或纵向整合，和主业能够形成较好的呼应，但也有大量案例涉及跨行业并购，其难度更大，风险点也更多。从维护上市公司股东利益、有效约束交易对手诚实履约、激励新成员为上市公司创造长期价值的要求出发，并购重组工作仍有很大的优化空间。

　　现有并购重组的基本模式是“一次性支付+业绩承诺”。合同是一回事，履约是另外一回事，由于业绩承诺至少3年，这期间变数很大，卖方最终无法补足业绩承诺而引发的诉讼并不鲜见。“并购六条”提出，“建立股份对价分期支付机制”。分期支付可以实现“效果付费”，避免一次性支付后可能引发的纠纷，对交易对手的约束力更强。但除了股份对价，现金、可转债、优先股等支付方式，同样也可以考虑分期支付。

　　并购重组需要买卖双方满意才能达成交易，一些并购重组失败，就在于一些关键条款无法取得一致，比如估值、交易方式、业绩承诺等。上市公司担心并购标的“货不对板”，但卖方也担心委身上市公司之后，己方利益得不到保证。要打消卖方疑虑，支付工具的选择就十分关键。比如用可转债支付，可转债的条款可以设计得相当灵活：卖方可以到期转股，若股价太低不想转股，则可以根据业绩完成情况要求上市公司加价回购；若业绩没达标，上市公司也可以折价回购甚至拒绝回购，这可以避免现有业绩承诺的一些弊端。

　　上市公司并购重组着眼于公司质的提升，而非简单的、短期的规模扩张。不少并购案例有一种相似情形：并购标的3年业绩承诺期业绩都达标，一旦“过期”业绩就变脸。并购业绩承诺由卖方作出，那并购标的经营管理也只能委托给卖方，上市公司缺少有效的监督手段，由此埋下了道德风险隐患。造成这一局面的原因，在于并购标的高估值和高业绩承诺，卖方竭尽所能将承诺期业绩做高就能实现自身利益最大化。但从企业的生命周期来看，3年时间很短，并购标的只有长期地维持承诺期的业绩水准，上市公司的价值才能得到真正提升。

　　笔者认为，并购重组的业绩考察期不应该只局限于3年，并购标的估值也并非固定不变，可考虑设置更长的考察期，根据实际业绩完成情况对并购标的提高估值分步收购，或是对卖方给予相匹配的额外奖励。让并购标的和上市公司实现长期的利益捆绑，才能让并购标的真正成为上市公司有机的组成部分。