专题：中秋国庆白酒市场“旺季不旺”
华创证券有限责任公司
整体看本次中秋氛围平淡动销下滑。根据各地渠道反馈，本次中秋旺季氛围弱于往年，动销同比有所下滑，安徽/四川/江苏/河南等多地反馈动销下滑幅度在10%-30%不等，渠道库存环比二季度末略增加0.5-1 个月，终端库存尚可。动销下滑核心原因系外部需求走弱、消费频次/档次有所下降，此外部分行业监管趋严、华东地区台风天气等因素也有一定影响。因此礼赠场景需求反馈相对较弱，相应的月饼销售今年中秋亦不乐观，宴席场次、频次等亦有一定影响。
特征是各维度指标分化明显加剧。分价格带看，千元以上高端品牌动销下滑5%-10%，次高端价格带下滑双位数以上，100-300 元大众价位带动销相对较好；分香型看，浓香和清香品牌相对平稳，酱香品牌持续下行趋势，茅台系列酒如汉酱等价格走低，习酒窖藏1988 价格回落至430 元；分区域看，四川、安徽等反馈相对平稳，江苏、安徽等有当地名酒的区域，当地名酒好于外来酒。
分渠道看，流通相对弱于团购；分品牌看，五粮液、汾酒、迎驾表现相对平稳。
亮点在于头部品牌价格体系维护较好。尽管外部需求较弱，但各价格带龙头价格相对平稳，核心是龙头品牌维护价格意识相对较强，且控价工具箱更有效，对渠道监测能力提升。结合渠道反馈，超高端茅台7-8 月持续控货，飞天原箱价格略回落至2500 元，散瓶价格在2350-2400 元保持稳定。千元价格带普五坚决控货，批价稳定在930-940 元，高度国窖批价维持在870 元左右。次高端龙头剑南春水晶剑批价维持在400 元左右，汾酒青20 批价维持360 元左右。
展望后续，若需求持续恶化、供给端持续增加，流通渠道价格仍有下行压力。
中秋后至国庆前或有小幅回补。本次中秋旺季反馈相对平淡，这种情况在中秋后至国庆前或有一定改善可能。关键在于本次中秋国庆两个旺季间隔两周相对较长，为返乡和宴席场景频次增加提供一定窗口期，终端有望在国庆前有一定补货，渠道临近财年底或追加部分回款以保障全年利润，库存或有一定消化。
重点公司反馈：结合各地渠道反馈，五粮液、汾酒、迎驾、口子窖等相对较好。
一线品牌：五粮液、汾酒表现相对平稳。茅台节前积极调整发货节奏，但需求趋弱下各地动销反馈多有下滑，飞天/生肖等批价小幅下滑，库存同比提升半个月。五粮液回款进度约90%，普五批价930-940 元稳定，动销略下降个位数，库存40 天，1019 元新价格回款持续推进。老窖回款进度70%略慢于往年，高度国窖动销受外部需求及竞品影响较大，低度国窖有增长。汾酒回款发货进度85%，省外进度略低，渠道库存约50 天，Q2 控货后青20 批价稳定在360 元+，动销低个位数微降。汾享礼遇兑现力度和速度加快，终端接受度有所改善。
基地型次高端：二线地产小酒表现相对更好。苏酒洋河回款进度约80%，略低于去年5%-10%，费投活动力度较大，蓝色经典产品动销压力加大价格回落，双沟部分单品有所增长，库存3 个月以上压力较大。今世缘回款进度近90%，打款积极程度略好于竞品，四开控量团购渠道较优，批价维持400 元以上，大众价位的雅系保持快速增长，库存约3 个月略高。
徽酒古井省内回款基本完成，省外回款进度约70%略慢，库存略有增加，省外针对古5 推出扫码红包，华北加强古7 铺设，华东压力较大。迎驾合肥同比保持较快增长，渠道利润和价格体系略有回落，库存保持可控；口子窖整体状态好于去年，卡位200 元价位的兼8 渠道利润优于竞品，终端接受度有所提升。
扩张型次高端：水井坊相对平稳。渠道反馈舍得、酒鬼、水井等终端动销下滑20%+，回款进度普遍不高，其中水井坊情况相对较好。
投资建议：经营稳健性前提，首选龙头茅五。行业周期下行阶段更看重酒企经营稳健性，近期中秋各地渠道反馈亦是龙头品牌各项指标反馈相对更优，建议把握动销优秀、回款确定性强的酒企。当前板块估值已至较低水位，留出较足价值空间，底部优选具备估值性价比和业绩确定性的龙头。具体来看：
首选行业龙头茅台（经营底牌充足，业绩最为确定）及千元价格带龙头五粮液（经营管理改善，批价稳定且高分红政策）；？ 推荐次高端龙头汾酒，持续推荐老窖以及区域龙头古井、今世缘。
风险提示：消费需求持续疲软，库存消化情况不及预期，竞争加剧等。
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