来源：中信证券研究
文|裘翔 秦培景 杨帆 玛西高娃 于翔 李世豪
杨家骥 连一席 崔嵘 联系人：徐广鸿
展望12月，预计中央经济工作会将再次提振机构资金信心；预计四季度经济数据稳中回升，地产领域价格信号局部好转；外部的负面预期冲击已阶段性消化，人民币有望企稳；机构资金、活跃资金和散户资金有望在12月形成共振，推动市场的跨年行情。首先，从政策信号来看，积极财政政策或是年末经济工作会亮点，消费刺激有望超出市场预期，机构资金此前的政策预期普遍较为保守，未来相较活跃资金上修空间更大。其次，从价格信号来看，以旧换新和抢出口等因素有望支撑四季度实体经济稳中回升，部分城市房价已有企稳回升态势，但全局性的止跌回稳仍需政策支持。再次，从外部信号来看，潜在加征关税的负面冲击已阶段性被市场消化，人民币在经历一轮快速调整后在12月有望保持稳定。最后，从市场层面来看，12月机构对政策的预期上修以及保险资金入场，或将改变当前市场定价能力上机构弱、活跃资金强的态势，在配置上也应逐步向绩优成长和内需消费切换。
预计12月经济工作会将
再次提振机构资金信心
1）积极财政政策或是年末经济工作会亮点，消费刺激有望超出市场预期。尽管12月的经济工作会议并不会明确财政预算内赤字率以及GDP目标，但我们预计在表述和预期引导上将较为积极，我们维持明年政府预算内赤字率抬升至4.0%的判断，同时特别国债和地方专项债等工具预计也将继续加码，保持广义财政支出明显扩张。此外，我们预计明年提振消费可能是政策重心之一，消费品以旧换新的范围可能会扩充到消费电子领域，同时，加强对重点群体的社会保障力度可能也会作为提振消费计划的一个组成部分，如针对困难群众的生活补助、针对学生群体的补助以及针对多孩家庭的个税抵扣等。需要指出的是，整体消费刺激的规模在初期可能不会太大，这主要是由于中国作为以生产税为主体的国家，除了大宗耐用消费品等有较长产业链的消费品，其他消费品或服务消费的直接补贴短期难以带来可预见的税源增长，进而给未来平衡收支预算带来压力，导致经济运行对财政赤字的持续性依赖，并且可能影响到人民币汇率的稳定。因此，现阶段的消费刺激仍属于“摸着石头过河”的阶段，未来刺激的规模、范围和方式可能会逐步扩大，对此市场应保持信心。
2）机构资金此前的政策预期普遍较为保守，未来相对活跃资金上修空间更大。10月以来机构资金在市场中的存在感不高，一方面可能因为部分绝对收益机构业绩达标后提前兑现收益，另一方面也客观存在主动型产品被赎回的情况。不过，更为重要的是以外资为代表的机构资金始终对政策预期偏保守。从市场走势来看，每当政策预期升温，通常是游资主导的题材股表现更好，直接与政策预期相关的机构重仓股反而会冲高回落。以本周四为例，当市场出现明年预算内赤字率可能会上调的预期后，万得基金重仓50指数当天下跌1.03%，而亏损股指数则上涨0.45%。机构重仓股当前的价格整体来看已回到9月末水平，港股甚至回到了9月政治局会议前的水平，而活跃资金主导的题材股普遍表现较好，人工智能、短剧游戏、固态电池等部分活跃概念指数9月24日以来的累计涨幅皆超50%。目前很难一概而论市场对于政策的一致预期在哪里，但若后续政策真的能够兑现积极的财政政策以及一定规模的消费刺激，港股和机构重仓股的位置显然不应维持在9月末的水平。从这个角度来看，相较于已非常乐观的活跃资金，机构资金因为12月经济工作会议政策而出现预期上修的空间更大，机构重仓股的潜在回撤也相对有限。
预计四季度经济数据稳中回升
地产领域价格信号局部好转
1）以旧换新和抢出口等因素有望支撑四季度实体经济稳中回升。11月制造业PMI录得50.3%，较上月上升0.2个百分点，较过去五年季节性水平均值高0.3个百分点，其中新订单分项指数今年5月以来首次回升至枯荣线以上。非制造业方面，建筑业PMI与过去5年同期均值的差距扩大至8.2个百分点，显示传统的基建在地方化债压力下增长迟缓。中信证券研究部宏观组预计，11月的社零在以旧换新政策促进下有望录得4.5%的增长，社融增速有望回升至8.0%，出口在抢出口等因素影响下可能也会阶段性超预期。不过，在价格指标方面，预计CPI和PPI仍在偏低的运行区间之内，11月的CPI同比读数或回落至0.2%附近，PPI在商品价格普遍性下跌影响下同比读数或回落至-2.7%左右，环比重回负值区间。此外，预计四季度实际GDP增速将回升至5.0%左右。整体而言，预计四季度实体经济在量的维度有明显改善，但走出价格低迷的环境仍需时间。
2）部分城市房价已有企稳回升态势，但全局性的止跌回稳仍需政策支持。房价方面，当前一线城市二手住宅价格已基本企稳，深圳、北京、重庆和成都的房价自此轮政策以来实现了上涨，但其他城市表现较为分化，整体仍未看到明显止跌回稳迹象。四大一线城市及主要新一线城市5月末（以5月26日价格为基准）以来二手住宅挂牌价平均累计跌幅为0.02%，新一线城市整体平均累计跌幅0.29%。细分到各城市，仅深圳（+1.3%）、北京（+0.2%）、重庆（+0.3%）、成都（+1.2%）、东莞（+0.5%）5月末以来实现企稳回升，剩余14个样本城市则跌回了5月26日之前的水平（平均-0.6%）。从成交来看，11月的二手房成交维持高位，上海、北京、深圳、杭州、南京、苏州和成都11月周均成交量分别为6173套、4426套、1744套、2262套、1790套、1260套和6326套，较10月周均成交量（剔除国庆假期）环比-5.5%、+1.4%、+6.2%、+4.0%、+5.2%、+16.4%和+25.5%。从国家统计局数据看，2024年10月商品房销售金额和销售面积分别同比下降1.4%和1.6%，降幅大幅收窄，11月有望延续这一趋势。
特朗普胜选后的负面预期冲击已
阶段性消化，12月人民币有望企稳
近期特朗普在其Truth Social平台上发表了一些关税政策表态，中信证券研究部海外政策组认为，其中美国对墨西哥和加拿大加征关税仍有周旋余地，此次威胁与其整体的贸易主张并无绝对关系，更多是推动非法移民和所谓芬太尼议题的谈判，这与其2019年第一任期内以移民问题对墨西哥威胁加征关税如出一辙。后续若有协议达成，相关关税可能被暂停征收，将缓解市场对中国转口贸易也被针对性攻击的担忧。对华方面，此次特朗普宣称要对华加征的关税并非其整体性的关税方案，后续依然可能随时以其他名义启用关税威胁，对华分批加征关税或是更有可能的选择，此次10%的关税威胁可以视为中美相关谈判博弈的开端。需要注意的是，“60%对华关税”这一数字或来自于“美国对华现存平均关税（约为20%）+特朗普宣称对全球征收10%关税+取消对华最惠国待遇后关税水平增加32%”的整体政策组合，预计并非一次性迅速加征到位，特别是其全球普遍关税计划很可能在国会遭遇巨大阻力。11月特朗普胜选后美元的阶段性强势对人民币产生了较大冲击，也影响了人民币资产的表现，随着第一轮加征关税威胁落地和美元指数回落，预计人民币汇率在12月稳中有升，对市场的拖累减弱。
机构资金、活跃资金和散户资金有望在
12月形成共振，推动市场的跨年行情
1）机构对政策的预期上修以及保险资金入场，或将改变当前市场定价能力上机构弱、活跃资金强的态势。从资金面角度来看，主动权益类公募产品仍面对持续的赎回压力，外资依然没有恢复净流入。根据对中信证券渠道调研的情况，10月以来公募主动型产品赎回率明显放大，不过，在最近2周存量样本公募的净赎回率分别为0.55%、0.50%，相较此前5周有明显改善，且回落至年内均值水平以下。基于Refinitiv的海外fund flow数据库，截至11月27日当周，跟踪MSCI中国的样本主动基金已连续7周出现净流出，但最近3周的净流出规模有所减少，跟踪MSCI中国的样本被动基金也已连续4周出现净流出。不过，机构预期上修的空间很大，一旦经济工作会给出超预期的指引，机构资金可能会转向积极。此外，此前已减仓兑现收益的保险资金目前仍在观望，在长端利率明显缺乏吸引力的环境下，一旦政策或经济在边际上出现更加积极的变化，增配权益资产相较于增配债券明显是更好的选择，保险资金在12月也可能抢跑以应对明年的配置压力。因此我们认为，12月机构资金的定价力有望回升，并带动活跃资金和个人投资者在形成共振，迅速推动绩优股板块向上修复。
2）配置上逐步向绩优成长和内需消费切换。展望12月，预计中央经济工作会议的政策仍将保持积极，扭转此前机构资金过于保守的预期；同时，预计经济数据稳中有升，地产领域价格信号局部好转也将提振投资者信心；最终，机构资金、活跃资金及散户资金将逐步形成共振，推动市场跨年行情。配置方面，从左侧提前配置绩优成长和内需消费的角度看，可以重点关注明年有新产业趋势或者行业格局变化的领域，绩优成长可以关注自动驾驶产业链和AI智能穿戴撬动的消费电子板块，内需消费则可以重点关注互联网和新零售。此外，当前也可以用部分可攻可守的低估值、顺周期品种过渡，如铝、铜、国有大行和国有地产开发商，一旦年末政策超预期或者价格信号提前企稳，这些顺周期品种可能成为全市场预期差最大的跨年主线；即使政策和价格信号短期内依旧无法激发机构资金的信心，当前这些品种的位置和预期都较低，年末至明年初保险等配置型资金的入场也会对其估值形成一定支撑。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
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