来源：北京商报
2018年接过松发股份（603268）控制权后，陈建华、范红卫夫妇却未能带领公司走向新的高度，上市公司陶瓷制品经营每况愈下，净利已出现连亏。在此背景下，松发股份也祭出了资产腾挪术，拟置出主营的陶瓷制品业务，置入实控人夫妇旗下恒力重工的100%股权，置入资产作价超80亿元。北京商报记者注意到，松发股份此次资产置换也有不少疑点。重组草案显示，恒力重工净利在2024年前三季度盈利刚刚过亿，而交易对方却给出了2025—2027年三年盈利48亿元的业绩承诺，同时，此次交易后，松发股份实际控制人及其一致行动人持股比例将达到89.93%，逼近上市条件“警戒线”。另外，标的公司持续居高不下的资产负债率所对应的偿债风险，也将成为松发股份不得不面对的问题。
标的业绩承诺能否实现
披露重组草案后，12月2日，松发股份“一”字跌停，公司当日收于跌停价48.08元/股，总市值59.7亿元。
根据松发股份披露的重组草案，公司拟以持有的截至评估基准日全部资产和经营性负债与中坤投资持有的恒力重工50%股权的等值部分进行置换。同时，松发股份拟以发行股份的方式向交易对方购买资产，具体包括向中坤投资购买上述重大资产置换的差额部分，以及向苏州恒能、恒能投资、陈建华购买其合计持有的恒力重工剩余50%的股权。此外，松发股份拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金。本次交易拟置出资产评估值约为5.13亿元，拟置入资产评估值约为80.06亿元。
通过本次交易，松发股份将战略性退出日用陶瓷制品制造行业，未来主营业务为恒力重工所从事的船舶及高端装备的研发、生产及销售。从陶瓷业转战造船业，松发股份以资产置换进行业务转型的目的之一，便是寻求新的利润增长点。
过去三年，松发股份营业收入逐年下降，归属净利润持续为负。财务数据显示，2021—2023年，松发股份实现营业收入分别约为4.03亿元、2.71亿元、2.06亿元，对应实现归属净利润分别约为-3.09亿元、-1.71亿元、-1.17亿元，虽逐年减亏，但仍未实现盈利。2024年前三季度，公司实现营业收入约为1.81亿元，对应实现归属净利润约为-6031万元，仍处于亏损状态。
标的恒力重工业绩则较为亮眼。财务数据显示，2022年、2023年及2024年前三季度，恒力重工的营业收入分别为1951.47万元、6.63亿元和33.06亿元，净利润分别为-2610.84万元、113.71万元和1.34亿元，公司2023年净利扭亏。
值得注意的是，相比恒力重工目前业绩，公司业绩预期更为乐观。根据《置入资产评估报告》及评估说明并经华亚正信确认，恒力重工预计于2025年度、2026年度、2027年度实现的净利润分别约为11.27亿元、16.41亿元和20.63亿元。
本次交易也基于上述预测设置了业绩承诺。据了解，交易对方承诺，恒力重工在业绩补偿期间（2025年度、2026年度及2027年度）累计实现的扣非后归属净利润不低于48亿元。
从此前恒力重工的业绩表现来看，这一业绩承诺能否实现还要打个问号。盘古智库高级研究员江瀚在接受北京商报记者采访时表示，如果标的公司确实具备实现业绩承诺的潜力和条件，那么业绩承诺就是合理的，实现的可能性也较大。但如果业绩承诺的设定过于乐观，没有充分考虑市场环境、行业竞争加剧等不确定性因素，则会在一定程度上增加业绩承诺实现的不确定性。
实控人等持股比例逼近90%
北京商报记者注意到，根据《股票上市规则》的有关要求，上市公司非公众股东持股比例不高于90%方可满足上市条件。而此次交易后，松发股份实际控制人及其一致行动人持股比例将达到89.93%，逼近上市条件“警戒线”。
具体来看，本次发行股份购买资产完成后，中坤投资将持有松发股份39.86%股份，恒能投资将持有上市公司15.24%股份，苏州恒能将持有上市公司15.24%股份，陈建华将持有上市公司15.24%股份，恒力集团将持有上市公司4.34%股份，前述主体将合计持有上市公司89.93%股份。松发股份控股股东将变更为中坤投资，实际控制人仍为陈建华、范红卫夫妇。
值得注意的是，前述主体存在一致行动关系。重组草案显示，陈建华、范红卫夫妇通过中坤投资、恒能投资、苏州恒能合计控制恒力重工100%股权，为恒力重工实际控制人。其中，中坤投资直接持有恒力重工50%股权，为恒力重工的控股股东，恒能投资、苏州恒能、陈建华分别持有恒力重工16.67%股权，系恒力重工的一致行动人。另外，陈建华、范红卫夫妇持有恒力集团100%股权。
若社会公众股东持有的股份低于上市公司股份总数的10%，上市公司股权分布将不再符合上市条件。这也意味着，在发行股份购买资产完成后，握在松发股份实控人及其一致行动人手中高达89.93%的股份，恐使公司面临社会公众股东持股比例较低的风险。
不过，为避免上市公司股权分布不符合上市条件的风险，保证本次交易顺利实施，作为上市公司第二大股东林道藩的关联人，上市公司董事、总经理林培群已出具承诺，最迟于本次交易获得中国证监会注册后松发股份发行股份购买资产前或监管机构要求的更早期限内辞任上市公司职位。
据了解，在陈建华、范红卫夫妇之前，松发股份实控人为林道藩、陆巧秀。2018年，林道藩、陆巧秀及其一致行动人林秋兰以协议转让方式合计向恒力集团转让3742.8万股，占公司总股本29.91%。之后，公司控股股东变更为恒力集团，实际控制人变更为陈建华、范红卫夫妇。截至2024年三季度末，林道藩仍持有松发股份21.34%股份，持股比例仅次于恒力集团。
高资产负债率下的偿债风险
伴随着松发股份即将涉足造船业，其交易完成后的行业性问题也已来到眼前。
据了解，造船行业由于船舶造价较高、建造周期较长，船东一般采用分期预付建造款的方式，因此船舶建造企业的负债主要包括合同负债等项目，资产负债率普遍较高，流动比率和速动比率普遍较低。
恒力重工方面，2022年、2023年及2024年前三季度，公司资产负债率分别约为93.14%、91.6%、74.66%，流动比率分别为0.17、0.56、0.94，速动比率为0.13、0.48、0.8。由于偿债能力财务指标水平相对较低，恒力重工存在一定的偿债风险。
中关村物联网产业联盟副秘书长袁帅告诉北京商报记者，若标的公司资产负债率过高，置入上市公司后可能会给上市公司带来偿债压力和财务风险。高资产负债率意味着标的公司面临较大的偿债压力，一旦经营不善或市场环境恶化，可能导致资金链断裂，进而影响到上市公司的整体财务状况。
江瀚进一步指出，高资产负债率还可能影响上市公司的融资能力和融资成本。由于标的公司的高负债水平，可能导致上市公司在融资时受到更多限制，融资成本也可能因此上升。建议上市公司加强对标的公司的财务监管和风险管理，确保其财务状况的透明度和稳定性，也可以优化标的公司的资产结构，通过资产重组、剥离不良资产等方式降低资产负债率。
值得一提的是，根据Clarksons（克拉克森）研究，预计2024—2034年，船舶投资需求总额预计将达2.3万亿美元，其中新造船投资需求约1.7万亿美元，船舶行业迎来广阔发展空间。与此同时，根据中国船舶工业行业协会披露数据，恒力重工100%持股的全资子公司恒力造船（大连）有限公司2023年新接订单量位居全国第五。在此背景下，置入恒力重工后，松发股份的造船之路也受到市场期待。
针对相关问题，北京商报记者向松发股份方面发去采访函进行采访，但截至发稿未收到回复。
北京商报记者 冉黎黎
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