来源：六里投资报
广发证券首席经济学家郭磊，近日在平安基金2025年度投资策略会上，以“宏观经济形势与资产定价趋势”为题分享了自己的最新观点。
就股票市场而言，郭磊表示，当前9月末这一轮的股票市场启动，与2019年初相比，在启动因素上一模一样；
因此，这一轮肯定是一个牛市格局，这是没有错的。
但真正的关键在于，要延续如同2020年、2021年这样的“长牛”，需要有承接因素。
当时有两大核心因素，
其一，在于海外供应链断链带来的出口快速扩张，从而导致名义GDP扩张，这是总量的因素；
其二，则在于双碳逻辑，带来结构性的变化。
对于这一轮来讲，郭磊认为，同样存在两个潜在的机会：
一是当前名义GDP同样较低，
如果明年能够将名义GDP重新拉回5%以上，那么这堪比2021年的总量扩张；
二是消费的回暖，
当前消费位置同样较低，如果未来能够把消费拉回到名义GDP附近的水平，那么它的作用堪比2021年那一轮的双碳经济。
连续四年消费的量价调整，已经使其股价到达一个低位区域，赔率也处在相对有利的一个位置。
对于房地产，郭磊认为，住宅部分，像北京，它的租金收益率已经超过2%，上海大体在2%左右，深圳要相对低一些。
百城的租金收益率，目前大体在2.3%左右。
虽然，长周期的这一轮房地产调整，应该还没有最终完成。
但短周期，估计明年会有一轮量价的企稳。一线城市中，他猜测有一部分城市目前就已经是底部。
租金收益率，已经高于5年期的定存。这是过去这一年第一次高于5年期的定存，同时也已经高于理财产品短期的平均收益率。
投资报（ID：Liulishidian）整理了郭磊分享的精华内容：
名义GDP不高的时候
微观上企业压力就会加大
站在现在这个时点，我们怎么看中国经济政策，以及后续的大类资产的走势。
第一个问题，怎么看这一轮稳增长政策。
大家知道，9月份高层会议布局稳增长，应该是历史上第一次。
这次高层会议也明确地指出，我们经济出现了一些新的情况和问题。
那么，这个问题到底是什么呢？
我想基于我的角度，谈一下我对经济的理解，为什么我们需要稳增长？
大家知道，中国经济有一个特点，我们有非常高的储蓄率。
这进一步带来一个结果，就是我们的资本形成密度会非常高，大量的储蓄转化为投资。
资本形成密度高又会带来一个结果，就是企业的ROE相对来说是偏低的。
我们做过一个统计，以A股的上市公司为例，
过去10年，企业ROE的均值差不多在9%左右；过去两年在7%~8%。
就国际比较来说的话，实际上它并不算太高。
那么这种情况下，企业靠什么来生存和发展呢？
理论上，靠的是高周转率、高杠杆率以及高营收增速。
所以大家从这个角度去理解，高名义GDP是低ROE的内生补偿机制。
ROE一低，但名义GDP高，这意味着一个推论——名义GDP不高的时候，微观上企业的压力就会加大。
增长的广谱性
是有些不足的
沿着这个逻辑我们再往下想，怎么样才能把名义GDP给带高一些？
过去两年经济面临的压力，
一个很重要的原因，在于增长的广谱性，可能是有些不足的。
大家注意这张图，红颜色的线是第三产业。
第三产业对GDP的贡献，在2018年之后有一个下行，2023年有一个反弹，但2024年又再度回踩。
蓝颜色的线，是建筑业，大体也是类似的情况，
我们的服务业和建筑业，在过去两年对经济形成了一定的拖累。
对中国经济来说，我们需要一个广谱性的增长来拉动GDP，
消费、房地产和广义社融
三大切入点正中经济短板
所以从这个角度来看，这一轮稳增长它的切入点，应该还是非常准确的。
大家注意，你不要只盯着看多少万亿，那只是一个数字，政策思路相对更关键。
这一轮政策稳增长的思路，我把它概括为三个切入点——
消费、房地产和广义社融，广义社融就是增量的信贷和增量的财政。
大家注意，这三个切入点恰恰是切中了目前经济的短板。
而且，最关键的一点，它有助于提升增长的广谱性。
目前财政红利
应该还没有出完
另外一点是增量的财政。
理论上它包括三部分钱：
第一部分是打平今年的预算。
今年财政收入应该是低于年初的预算，财政支出要多于年初的预算。
第一本账我们算了一下，差不多是1万多亿的缺口。
今年会实现全年预算，这个应该是政策能拿出来的第一部分钱。
第二部分钱，一次性地较大规模增加地方债务的限额，来协助地方化债。
前期整个政策框架已经浮出水面了，
“6+4+2”，6万亿的一次性的专项债，4万亿的分批的专项债，以及2万亿的棚改债的延期。
大家注意，这两块已经出来的不是全部。
理论上还有第三部分。
我们估计，明年两会期间应该是一个大概率的窗口。
这个空间包括，我们可以适度去提高赤字率，我们会继续发行超长期特别国债，用于重大项目。
财政部讲，我们会发行特别国债，补充商业银行的一级资本，以及专项债这一块扩大使用范围，
我们猜测，量的话可能也会有一个扩充。
所以，目前整个财政红利应该还没有出完。
明年会把GDP目标
继续定在5%左右
第二个问题，怎么看明年的经济增长？
我猜测，明年会把GDP目标继续定在5%左右。
大家知道，这个要到明年3月份两会才能最终确认，我猜测会是5%左右。
怎么实现5%的增长呢？
这里我们做了一个简单的测算。
首先，大家注意居民消费这一块，明年应该是大概率要好于今年的。
今年为什么消费弱？
很重要的一点，在于居民提前还款。
我们知道很多城市房价在调整，从而导致家庭资产是缩水的，
而这一轮我们稳消费的政策，降低存量房贷利率，应该是能够见到一定的效果。
这应该会释放居民部门消费的空间。
明年出口会比今年
有一定程度的放缓
房地产，我们估计，明年投资依然会是负增长。
很简单，因为现在销售虽然在好转，但是价格没有完全企稳。
第二，这一轮房地产开发商，拿地普遍比较少。
很多地方为了土地出让金的稳定，城投拿了不少地。
城投又不太会开发，所以，未来还是要靠收储把城投手里的地给收回来，然后再重新分配，这还需要一个过程。
所以，明年房地产投资我们估计依然会是一个负增长，但是降幅会比今年会有所缩窄，毕竟销售在好转。
基建，在地方化债的背景下，可能不太容易有实质性的上升。
但我们估计，随着财政的扩张，可能会比今年有个小幅的好转。
制造业投资增速，我们估计可能会略低于今年。
为什么？
因为一则，明年出口可能会有一定的压力。
二则，今年制造业的大行业，比如汽车、家电，明年都面临非常高的一个基数。
除了这几块，还有一块就是出口，
我们判断，出口会比今年有一定程度的放缓。
当然，背景之一是外部逆全球化的动作。
如果拉长时间来看，外部的关税是阻挡不了一个国家的出口竞争力的。
比如我们看日本跟美国的贸易战，
从60年代的纺织、70年代的钢铁、80年代的汽车，一直打到90年代半导体，
一路从低端产品打到高端产品，从人均GDP 4000美元，打到2万美元，
这就证明，决定全球分工和专业化的，实际上还是要素禀赋。
这样算下来，明年可以大体实现5%左右的一个增长，不比今年快，但是大致稳定。
另外一种情况就是，如果明年外部需求的压力超预期会怎么样？
比如特朗普加税，我们也做了一个测算，
如果出口进一步降到-5%，对基准假设的GDP又进一步下拉1个点左右。
如果是这种情况，我们估计需要进一步地去扩大稳增长的举措。
明年7月底高层会议，会是一个关键时点。
房产租金收益率有所上升
房地产长周期调整没有结束
接下来是最后一个问题，我们怎么看各类的大类资产目前所处的位置？
怎么看房地产、债券和股票目前所处的宏观位置？
首先，房产，我这里列了一下几个一线城市的租金收益率。
大家注意，过去几年我们的房价在调整，对应着租金收益率，实际上是在回升的。
因为，租金收益率相当于你的租金除以房子的总价值，
既然房价跌了，那么租金收率应该往上走。
住宅部分，像北京，它的租金收益率已经超过2%，上海大体在2%左右，深圳要相对低一些。
有一部分城市，比如像长沙，还有房价调整了一轮的武汉，目前租金收益率大体回到了3%以上。
百城的租金收益率，目前大体在2.3%左右。
2.3%是什么概念？
它对应着我想说的两个重要的结论。
第一，长周期的房地产调整，目前没有结束。
租金收益率，理论上应该等于30年国债的收益率水平加上一定程度的风险溢价。
30年国债收益率目前多少？2.3%左右。
也就是，目前我们的风险溢价，就全国口径来说，百城大概大体在零左右。
这个在理论上依然是不太合理的。
风险资产的风险溢价，应该回到一个正的水平。
比如国外你可以看到很多可比案例，基本上都是在一点几。
所以，长周期的这一轮房地产调整，应该还没有最终完成。
第二，短周期，我估计明年会有一轮量价的企稳。
一线城市，我猜测有一部分城市目前就已经是底部。
租金收益率，目前到两点几这个位置，大家注意，它已经高于5年期的定存。
这是过去这一年第一次高于5年期的定存，同时也已经高于理财产品短期的平均收益率。
这可能是这一轮房地产会有一轮短周期企稳的基础。
这一轮上涨与2019年
拥有类似的启动因素
另一个资产就是股票。
关于股票，我个人觉得，这一轮股市的上涨跟2019年年初非常像。
2019年一季度我写了一篇报告，当时列了那一轮股市起来的五个理由：
第一，美联储紧缩周期触顶，新兴市场资产进入一个舒适区；
第二，财政扩张，减税降费，企业微观预期好转；
第三，货币环境好转，加上金融政策调整；
第四，资本市场战略地位的确认；
第五，中美经贸关系磋商的进展。
你会发现只有第五点跟这一轮不太一样，
但其余的四点，跟这一轮是非常像的。
所以，整个股市表现的特征也是比较像的，在一个比较短的时间内有一轮比较大幅度的修正。
在2019年那一轮的时候，我曾经提到过一个标准，有机构还把它专门做了一个模型择时。
我的标准很简单，股票本质上是对企业盈利进行定价的，
企业盈利取决于名义GDP，取决于量和价的增长。
从2005年股权分制改革，到2019年，这15年时间，名义GDP增长多少呢？
当时我们算了一下，12.8%；
而股市涨了多少呢？
在2019年那一轮上涨之前，我印象中，只有九点几的一个水平——股市处在折价的一个状态。
而那一轮政策出来之后，股市的折价就慢慢地消失。
到了2019年底，万得全A的复合回报率再度回到了12.2%，接近于拉平名义GDP。
所以，市场是非常有效的。
你会发现，只要到足够长的一个时间，股市的回报率，大体就是经济的名义增长率。
而这一轮，过去五年我们可以看，名义GDP年均复合在五点几的一个水平。
但是在这一轮稳增长之前，我们看万得全A的复合回报率只有-1.9%，它同样处在折价的一个水平。
按照2019年的标准，这个折价应该逐渐地被拉平。
我们看截止到11月底，我算了一下，整个万得全A复合回报率被重新拉回到3.5%左右的一个位置。
两大承接因素
是否能在这一轮出现？
但是大家注意，2019年那一轮，他实际上在2020年、2021年就接着上去了。
2019年年初，跟现在很像，一把起来，然后有个调整，
它调整完之后没有进入熊市，基本上是缓慢在震荡，2020年、2021年又上去了，那一轮是比较靠近一个长牛。
万得全A从2019年一直涨到2021年年底。
大家注意，那一轮有两个非常重要的承接因素。
第一，海外供应链被打断，中国出口快速扩张。
2021年全年出口增长30%，带来了一轮名义GDP的扩张。
第二，2021年，政策开始讲一个双碳的逻辑，
新能源车供应链在快速地投资上来。
这两个因素，应该是形成2021年那一轮长牛的非常重要的两大背景，一个带动名义GDP总量，另外一个带动结构。
所以，这一轮会不会形成更好的机会？
我觉得关键不在于启动因素，
启动因素跟那一轮一模一样，所以这一轮肯定是一个牛市格局，这肯定是没有错的。
但是关键在于，有没有类似于2020年-2021年那样的两大承接因素？
这还有待于再进一步地去观察确认。
消费类资产
处在广义底部的位置
但这一轮，我觉得是有两个潜在机会的。
第一，这一轮名义GDP也比较低。
如果明后年能把名义GDP重新拉到5%以上，那么它堪比2021年的总量扩张。
第二，这轮消费的位置比较低。
大家注意，从全球的经验来看，一个国家的消费复合增长率，基本上在名义GDP附近的水平，
我们早期其实也是这样子的，但是过去几年消费下来了。
过去五年，名义GDP大概在五点几，我们的消费只有三点几。
如果未来我们能够重新把消费拉回到名义GDP附近的水平，我觉得，它堪比2021年那一轮双碳经济。
所以，我的看法很简单，这一轮A股整个启动因素跟2019年很像，现在就是有待观察，它能不能形成2020年到2021年那样的两大接续因素。
如果明后年我们的名义GDP能够一定程度上起来，以及消费能够重新拉回到名义GDP附近的水平，
那么我理解，它会非常像那一轮的格局。
这涉及到最后一点，从自上而下的角度，战略性地提示消费类资产的一个位置。
大家可以看，长江商学院做的消费品价格前瞻指数，
它和消费股的股价，整个走势基本上是高度吻合的，市场是非常有效的。
这一轮从2021年到2024年，是连续四年消费的量价调整，到这个位置，已经到一个低位区域。
我们看右上角，我们把这个指标所有的数据都拉出来，它齐平于历史上所有的低位。
我们这一轮下调了存量房贷利率，明年可能继续会有宏观经济政策作用于消费，加上CPI周期可能已经处在谷底，我们理解，
消费类资产应该理论上处在广义底部的位置，赔率处在相对有利的一个位置。
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