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中金点睛 文/中金大类资产研究：李昭，屈博韬，杨晓卿
9月底以来政策预期主导市场主线，12月即将召开中央经济工作会议，市场交易或迎关键政策窗口期，我们建议维持股债平衡，逐步增配股票。
历史上中央经济工作会议前风险资产表现好，会议后债券胜率高
我们复盘了2010年以来历次中央经济工作会议前后大类资产的表现，发现在会议前两周，市场情绪相对更加积极，沪深300走势中位数窄幅震荡、十年期国债利率走高、商品上涨、人民币走强。
图表：2010年以来中央经济工作会议前后资产走势中位数
资料来源：Wind，中金公司研究部
细分资产看，会议前大盘价值类股票录得正收益，短期利率与信用利差走高，内需相关的工业品跑赢商品指数。历史上会议后政策博弈情绪有所降温，沪深300小幅回落，十年期国债利率明显走低，商品涨幅收窄，但汇率依然较强。风格上，大盘价值更加有韧性，债券利率回落，工业品跑输商品指数。因此，我们建议在会议前对股票商品等风险资产相对积极，会议后根据政策指引灵活调整。
图表：会议前后股票风格上大盘价值占优
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：会议前利率走高，会议后利率普遍回落
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：会议前内需相关工业品跑赢商品指数，会议后相对偏弱
资料来源：Wind，中金公司研究部
我们认为若中央经济工作会议表态明显积极，则风险资产可能延续上行势头：例如，2018年中央经济工作会议提出财政要较大幅度增加地方政府专项债规模，货币政策态度由2017年的“管住货币供给总闸门”转变为“保持流动性合理充裕”[1]，引发利率大幅下行，股票上涨0.2%；2020年底时市场普遍担心经济修复后政策支持转向，中央经济工作会议提出政策操作“不急转弯”[2]，有效提振了市场信心，会后走出股债双牛行情。
今年12月9日政治局会议定调积极[3]，提出要“加强超常规逆周期调节”，财政政策“更加积极”，货币政策“适度宽松”，“稳住楼市股市”彰显政策稳增长、稳市场意愿，提振市场信心，为中央经济工作会议奠定基调，我们认为股债资产可能都有阶段性表现。
图表：中央经济工作会议政策以及大类资产表现复盘
资料来源：Wind，Bloomberg，共产党员网，中金公司研究部
在政策预期以外，近期股债汇定价分歧也反映资金性质变化，但市场达成共识后或回归“股债翘翘板”
11月下旬以来，股票温和上涨，十年期国债利率却降至2%以下，人民币汇率一度冲击7.3，不同资产对经济预期的定价发生明显分歧，既反映政策与流动性宽松预期，可能也与市场资金变化有关。
图表：11月下旬以来股债同涨
资料来源：Wind，中金公司研究部
9月底后以个人投资者为代表的两融资金持续活跃，融资余额总量和融资余额流动市值比维持高位，催生了题材和小市值股票行情，公募偏股型基金存量份额反而在10月回落，11月新发基金数量相对10月也明显下降。本轮股票行情或受个人投资者交易影响较大，机构投资者影响有限，而债券与外汇市场仍由机构投资者主导。不同性质的资金对政策与经济预期存在差异，导致不同资产定价短期出现分歧并不罕见。
图表：融资余额和融资余额市值比保持高位
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：公募存量份额10月回落，新发份额11月减少
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：债券市场中机构占据绝大部分份额
注：时间截至2024年12月9日资料来源：Wind，中金公司研究部
但从中长期来看，政策预期和资金扰动影响逐渐衰减，各类资产走势最终会向经济基本面收敛，从而逐步消除定价分歧。
图表：股票收益长期与经济增长一致
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：债券长期收益与经济增长一致
资料来源：Wind，中金公司研究部
我国正处于低通胀时期，增长预期主导市场主线，股债负相关性加强，“股债跷跷板”更为频繁。我们认为“股债双牛”更可能是阶段性行情，当股债资产对增长前景预期达成共识后，股债走势或回归负相关。
图表：通胀越低，股债负相关性越显著
注：数据区间为2002年至今资料来源：Wind，中金公司研究部
维持股债平衡，逐步增配股票
在《大类资产2025年展望：时变之应》中，我们提出资产配置可能出现3个新趋势：股债相关性转负，股票波动率趋势下行，中外资产相关性降低。3个新趋势影响下，中国股票的中长期战略配置价值上升。从短期战术上看，由于9月底已经确认“政策底”，但是“市场底”与“经济底”尚待时间确认，此时各类资产可能经历一段“箱体震荡”，股债轮动更为频繁，股票资产配置价值上升可能呈现一个波浪式过程。在此环境下，我们建议首先维持股债平衡，根据技术指标进行灵活战术调整，逐步逢低增配股票。
我们构造了一个简单战术轮动框架，使用情绪和技术两个指标作为核心指标，其中情绪指标包括沪深300 ERP（PE倒数减十年期国债利率），技术指标使用MACD指数（快速移动均线参数52，慢速移动均线参数26，信号线参数18）。具体操作来看， 当ERP高于2020年以来历史均值+1.6倍标准差，或MACD指数低于-150时，往往对应市场情绪极端低落，在此时投资者或可尝试增配股票、减配债券；当ERP低于2020年以来历史均值，或MACD指数高于45时，市场反弹可能已至高点，在此时投资者或应择机减配股票、增配债券。该模型在过去4年中取得较好回测效果，相对纯债和纯股持仓均有明显超额收益。模型于9月10日触发战术性超配股票信号，并于10月8日触发超配债券信号。
图表：我们构建的战术调仓指标在过去4年中表现良好
资料来源：Wind，中金公司研究部
截至12月6日，ERP指标显示股债相对性价比位于近三年区间中部，MACD指标也显示股票市场交投热情仍然较高，因此我们仍建议投资者依托债券持仓，逢低增配股票。
图表：当前ERP指标处于震荡区间中部
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：当前MACD指标显示市场交投热情较好
资料来源：Wind，中金公司研究部
除情绪估值外，基本面指标也能提供交易线索。在《买股票还是买债券？》中，我们使用社融地产PMI等核心经济数据构造了基于经济基本面的技术指标——经济主成分指数。10月国内社融回暖、11月制造业PMI走强，显示我国经济已经出现边际修复，或带动市场风险偏好回升，与情绪估值框架的信号基本一致，但修复强度后续仍待进一步观察。我们认为若政策支持下基本面出现明显修复，可以加快“由债入股”节奏。
图表：经济主成分指数显示10月经济数据边际回暖，后续走势仍待观察
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
风险提示：后续政策力度不及预期，海外扰动超预期
资产配置建议
► 中国股票：标配，建议逢低加仓、战术灵活
11月以来市场横盘震荡，政策博弈和流动性仍然主导市场行情。
中国股票具有中长期战略配置价值，但政策与经济动态博弈过程中，战术层面仍需保持灵活。9月底后“政策底”已经确立，但决定股市是阶段性反弹还是趋势反转的关键，在于政策能否对症下药，有效提振经济增长和企业盈利，从而打开市场的上行空间。当前货币政策已经先行发力，政治局会议也表态积极，对于提振信心、提供融资流动性起到正面作用。但经济的核心矛盾在于需求不足，要真正降低实际利率，还需要财政充当最后借款人，提振通胀预期，创造有效的信用需求。我们认为如果财政政策力度达到或超过市场预期，有望促进基本面加速回暖，提升股市行情的持续性。
图表：高频指数与股市收益率同向变动
资料来源：Wind，中金公司研究部
估值层面，A股当前估值水平仍然具备吸引力。沪深300非金融市盈率15.2倍，仍低于2005年以来的历史均值15.8倍。此外，中证500、中证1000等代表中小盘股票的指数估值则相对较低，估值优势更明显。因此，我们认为若后续经济好转，A股估值仍有抬升空间。
综上，我们认为在资产配置新趋势下，战略上可以适度提升股票配置比重，优化组合风险收益。但在战术上不宜“一步到位”，需在股债间平衡配置、灵活切换，逢低增加股票配置。内部，在财政政策加力后，从政策出台、落实到经济基本面回暖尚需时日，因此A股可能呈现波浪式上行。外部，由于特朗普在美国大选中胜出，如果中美贸易摩擦升温，或阶段性影响市场情绪和出口链表现。
► 中国债券：标配，曲线可能陡峭化
11月以来利率再度回落，十年期国债利率下破2%心理关口，债牛行情持续。
利率债方面，虽然名义利率已经走低，但是通胀预期仍然维持低位，意味着实际利率仍然偏高。受到内部金融周期下行、外部逆全球化因素影响，支持政策向经济基本面传导过程可能存在时滞，在基本面尚未反转之前，宽松的货币政策仍是对经济保驾护航的关键因素。11月9日发布的央行三季度货币政策执行报告明确表示“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度”[4]，奠定了未来一段时间内货币政策的宽松基调。但在节奏上，我们认为在市场与政策预期的博弈期间，市场预期可能反复波动，导致股债轮动更加频繁，加大债券波动风险。如果中央经济工作会议刺激力度超出市场预期，或央行考虑到收益率曲线形状进行政策引导，可能增加长端利率不确定性。建议战略上标配利率债，缩短久期，逢低加仓，多做战术切换。
信用债方面，近期行情主要由于年底抢配的各类需求驱动，目前看，在政策没有大幅扰动的背景下，我们预计该趋势有望持续至年底年初，信用利差或将维持在历史相对低位。此外，理财申赎非银的操作仍然较为频繁，可能使得非银需求波动较大，在负债端稳定性偏弱的情况下，非银可能边际降低信用债尤其是流动性较弱的中长期信用债占比。而SPV压降整体规模影响有限，更多体现在收益率波动时信用利差走扩较快压缩较慢。后续来看，化债背景下城投债实质性违约风险仍低，最新出台的较大规模化债政策有望给地方政府和城投注入流动性。品种方面，由于资金面整体宽松，短端收益率和利差维持低位的确定性强，长端信用债供需关系相对偏弱，可能跟随利率波动。（详见中金固收组《需求波动加大，供给弹性增强——2025年信用策略》）。
图表：高频指数与10年期国债利率同向变动
资料来源：Wind，中金公司研究部
► 海外债券：短期走势不明朗，中性方向取决于经济路径
11月以来美债利率一度冲高至4.5%附近，随后震荡回落，目前降至4.2%附近。
特朗普胜选后明显增加未来通胀与债务不确定性，美债利率持续冲高至美联储开始降息前水平。但随着市场对于债务失控的担忧有所缓和，十年期美债利率冲高回落。考虑到未来1-2个月美国通胀可能仍然偏强，我们认为美债短期走势仍不明朗。但中期来看，如果特朗普政策导致“通胀失控”，美联储可能暂停降息，美债利率重回上行通道，海外债券偏空。如果特朗普政策落地偏慢，未转化为通胀压力，反而出现“增长失速”，此时美联储加速降息，美债的配置价值提升。我们建议短期（未来1-3个月）对美债相对中性，中期根据经济路径相机决定是否加仓美债。
图表：9月FOMC会议散点图显示2025年与2026年各降息100bp
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
► 海外股票：短期超配，中期减配
11月后，美国主要股票指数均创出历史新高，领跑全球市场。
特朗普胜选且共和党控制国会两院，市场预期对经济增长更有利，提振美股表现。回顾2016年11月特朗普胜选之后，特朗普主张的减税、放松监管、促进制造业回流，在上一任期内总体取得较好经济成果，美股在上一周期间震荡上行，累计上涨幅度接近80%。同时，考虑到当前美国经济尚未陷入实质性衰退，而美联储开启降息周期，美国经济短期处于“金发女郎式”的宏观环境中（通胀回落，经济韧性），也对股市有利。因此，短期海外股票建议上调至超配。
但中期（3-6个月后），我们认为中期海外股票风险可能增加，一方面，若特朗普政府政策落地积极，中期引发通胀风险：特朗普的核心政策中，加征关税、驱逐非法移民、减税都会明显推升通胀，或迫使美联储加息抑制经济增长，从而影响风险资产表现。另一方面，若特朗普政府政策未能有效支持经济，美国增长下行，则可能在分子端利空美股。
从股债相对估值看，美国3个月短债收益率高于标普500前向益本比（未来12个月预期盈利/股指价格），意味着市场对于安全资产（美债）的预期收益高于风险资产（美股），市场对风险的定价几乎为0。这一极端定价反映投资者风险情绪可能过度乐观。一旦面临负面冲击，高估值可能放大股票资产的脆弱性。
图表：美股E/P低于美债利率，反映美国股债市场估值可能偏高
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
► 商品：维持低配
11月全球主要商品价格走势偏弱，我们预计后续商品价格将维持弱势。
特朗普主张增加美国国内原油供给，反对新能源绿色转型，叠加短期现实需求难以明显回暖。虽然美联储已经开启降息周期，但从流动性宽松传导到需求企稳需要一定时间。在流动性逐步转化为经济动能之前，增长可能维持向下的惯性趋势，甚至存在非线性下行风险。历史复盘来看，美联储降息初期，我们认为无论经济陷入衰退与否，商品总体的下行趋势仍将保持2-3个季度。此外，商品供需平衡也在边际转松：当前原油产量逐步恢复、海外铜矿持续累库，供需角度也不支持商品短期表现。因此，我们认为商品资产在短期上行难度较高。中期维度上，两种不同风险下，商品价格均可能承压：其一，如果特朗普政策推高通胀，联储降息周期提前结束，从流动性角度利空商品。应对高通胀压力，特朗普政府可能会加力打压商品价格。其二，如果特朗普政策未能提振增长，全球增长前景放缓，也会继续压制商品价格。
图表：铜库存高于过去五年同期最高水平
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
► 黄金：维持超配
11月黄金高位回落，短期偏震荡，但中期上涨行情未变。
短期来看，市场对于俄乌冲突的乐观预期上升，且全球央行购金节奏放缓，黄金高位回调。但中长期维度上，支持黄金上行的核心逻辑并没有明显改变。首先，疫情和俄乌冲突之后，经济国家主义的兴起加速了全球货币体系的分裂。信任美元的国家仍然选择美元，不信任美元的国家转而寻求黄金作为替代品。美国内部财政失衡、债务规模不断扩张，则是美元信用体系分裂的内因。即使实际利率大幅攀升，寻求“去美元化”的国家仍愿意支付高昂的“保险费用”持有黄金，推动了黄金价格中枢上移。特朗普胜选后，其主张的贸易保护主义、对非美国家加征高额关税可能加剧这一进程。即使俄乌与中东问题短期得以缓解，但特朗普执政后可能加剧国际争端，或导致其他地缘风险凸显，全球央行可能重新加速购买黄金，支持黄金表现。
其次，从周期性因素的角度，黄金能够对冲增长下行和通胀上行风险。不论在“特朗普政策导致二次通胀”还是“特朗普政策未能提振增长”情形下，我们认为黄金都能够受益。（详见《黄金还能买吗？》，《黄金的新趋势与新机遇》）。
图表：四因子模型对黄金的解释误差扩大
资料来源：Wind，中金公司研究部
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