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中信建投证券研究 文|周君芝 陈怡
12月美联储鹰派降息引震全球资产，唯对中国资产定价影响不大。美联储鹰派降息后，A股走出独立行情，中债更是无惧美债利率上行，10年国债利率触及1.7%。
国内外资产表现印证我们之前判断，中国资产定价锚在国内本身，即中国采用何种政策帮助经济走出有效需求不足。
9月底以来市场已完成一轮政策定价，未来还可关注哪些政策交易窗口？
3月5日将召开全国两会，这是一个重要的政策交易窗口。两会延续中央经济工作会议精神，预计两会政策不会有太多方向性变化。
全国两会之前，可跟踪三个政策信息：1、地方两会；2、降准降息等货币宽松可否早于两会启动；3、关注政府债券提前发行节奏。全国两会之后，下一个重要政策交易窗口是4月政治局会议。
本周最值得关注的三个市场表现：
1、12月美联储开展鹰派降息。12月美联储议息会议如期降息25 BP，本次降息已经被市场充分定价。真正引发市场情绪波动的是美联储本次降息展现出的鹰派指引。点阵图显示美联储2025年仅有2次降息，之前预期4次，CME利率期货数据显示市场预期仅有1次降息。美股、美债、黄金等全球大宗大幅调整。
2、A股科创50走出三连阳。本周上证指数下跌0.7%，深证成指跌0.62%，创业板指跌1.15%，中证A500跌0.23%，中证2000跌2.90%，科创50指数则一枝独秀，涨幅为2.17%。本周仅通信、电子和银行板块上涨。周二盘后国资委印发了 《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，周三市值管理利好带动红利板块爆发。受益于AI领域的进展超预期，如火山引擎Force原动力大会召开、字节豆包下载破亿、传言AI模型嵌入国内销售的iPhone等信息刺激，本周通信板块上涨4.27%。消费板块集体回调。
3、强美元格局再度强化。美联储关注通胀反弹风险，美债收益率大幅上行，周五有所调整。本周美元指数震荡上行突破108点位。美元兑人民币即期汇率在7.28-7.29之间，最终收7.30。利率前景推高了持有黄金机会成本，阶段性削弱了黄金看涨情绪。同样流动性敏感的铜，本周价格触及近五周低位，美元跳涨引发抛售。
一、美联储鹰派降息牵动全球资产，然而对中国资产影响较小。
明年1月份特朗普才正式就任，政策落地细节尚充满不确定性，所以目前市场无法充分判断未来美国通胀及降息节奏。当下鹰派降息引发全球市场波动，我们认为这只是一次调整，不意味着全球资产定价的趋势转向。
有趣的是，12月美联储鹰派降息引发全球资产震荡，唯独对中国资产定价的影响不大。美联储鹰派降息后中国A股走出独立行情，本周A股定价AI领域进展超预期，消费不及预期，利率下行撬动红利行情。中国债券更是无惧美债利率上行，中债定走出自己的节奏，10年国债利率接近1.7%，30年国债下破2%。
本周国内外资产表现印证了我们之前判断，中国资产定价的锚在国内本身，即中国将如何走出需求疲软。
二、中国资产定价，需要关注的还是内需政策演绎
持续跟踪中国经济数据，结论是经济增长自今年6月以后没有发生太大变化，更谈不上趋势性转折。
虽然7月以后金融、消费、财政、出口等各项数据屡屡展异动，甚至数据之间充满矛盾。但事实上数据异动或与反季节性的扰动有关，例如8-9月份雨水天气；或与政策效果显现有关，例如以旧换新带动9月以后汽车和家电消费，化债带动11月M1同比改善，利率债供给加快推升社融企稳。
当下中国资产定价，锚不在经济数据，而是比经济数据更具领先性的国内政策。
9·26政治局会议以来市场密切关注国内政策，直至12月中央经济工作会议落幕，市场基本完成了第一轮内需政策交易。回顾9月底以来市场表现，我们可以捕捉市场交易背后的定价逻辑：
第一，中国政策已经发生转向。所以即便当下市场预期外部条件并不友善（美联储降息节奏有限，关税对中国出口或有负面影响），A股总面表现优于8月。
第二，货币宽松节奏强于预期，主要有9月新设两支股市流动性支持工具，存量房贷利率下降，超常规降息节奏。市场以更低的国债利率、红利和科技板块上涨予以回应。
第三，对财政和消费政策有预期，但预期波动。体现为过去两个月时间消费及相关顺周期板块波动。
中国资产定价锚在国内，但归根结底在于未来政策如何演绎。
三、未来还需要关注哪些政策交易窗口？
3月5日将召开全国两会，这是一个重要的政策交易窗口。市场高度关注明年GDP目标和赤字率。但我们提示，关注中国财政真实力度，赤字率并非唯一重要变量，还需紧盯财政收入、土地收入以及预算外融资。两会内核延续中央经济工作会议精神，预计两会政策取向较中央经济工作会议不会有根本性变化。
全国两会之前，还可以跟踪地方两会，同时也可以跟踪年初是否会有降准降息，此外还可以关注债券提前发行节奏。全国两会之后，下一个重要政策交易窗口是4月政治局会议。届时一季度经济数据明朗，特朗普也已正式就任，海外政策框架明晰。如有政策节奏变化，或许4月政治局会议是一个好的观察窗口。
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。
陈怡：香港科技大学经济学硕士。覆盖板块：国内实体、大宗商品以及通胀领域研究；重点领域：高频以及大类资产配置。
证券研究报告名称：《未来重要的政策交易窗口——全球大类资产周观点（39）》
对外发布时间：2024年12月22日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号：S1440524020001
陈怡 SAC 编号：S1440524030001
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