来源：芝商所CMEGroup
2024年，大宗商品市场呈现“内弱外强”格局，截至12月24日，反应国际大宗商品价格的CRB指数上涨了10.38%，而反应国内大宗商品价格的Wind商品指数年度涨幅仅有5.31%。其中可可、贵金属、有色金属等商品涨幅居前，而多数农产品和国内黑色建材类领跌。
展望2025年，我们认为多数商品经历了2023-2024年连续两年的下跌后，会出现供给收缩和再库存驱动的反弹，但原油市场例外。贵金属尤其是黄金依旧值得配置，无论美国通胀是否反弹，只要美联储不转向货币紧缩，黄金涨势还会持续，且去美元下的各国央行购买黄金行为是长期利好。
全球经济放缓，货币环境宽松
回顾2024年，全球经济出现温和减速。数据显示，2024年前11个月全球经济增长低于趋势水平。与此同时，全球经济“多极化”趋势愈发明显，并且全球经济面临多重挑战，包括贸易摩擦、地缘政治风险、全球债务水平上升等。根据国际货币基金组织（IMF）预测，2024年全球经济增长率为3.2%，低于2021年的5.5%。报告认为，新冠疫情的余波、保护主义的上升和内向型政策是削弱经济动能的主要因素。
中国经济大概率会企稳回升，且复苏力度会较2024年要大。926政策出台后，国内政策刺激的重心转向，从前期的“对投资托底”到现在的“助力私人部门和地方政府修复资产负债表”，从需求层面发力。尤其是财政扩张有利于需求修复，这意味着内需对商品需求的贡献会较2024年要大，对冲外需的不确定性。
2025年，我们预计全球经济将进一步减速，贸易摩擦、地缘政治危机和不可持续的债务扩张都将给经济带来挑战。据我们测算，若特朗普对非美国家普遍加征10%的关税，并对中国加征更高的关税，那么全球经济增长将回落1.5-2个百分点。并且欧美等发达经济公共部门债务占GDP比重普遍超过100%，利息支出给经济增长带来沉重的负担，制约了财政政策发力的空间。
因此，因全球经济减速，且发达经济体和部分高通胀的新兴经济体通胀都在回落，我们预计2025年全球货币政策将进一步宽松，日本央行将停止加息，这意味着商品可能先跌后涨，下跌是反应需求因经济减速而下降，上涨体现为投资需求回升和低库存下的重建库存。
加征关税并不必然带来再通胀和强势美元
回顾上一轮中美贸易摩擦，2018-2019年，美国对来自中国的商品不断加征关税，但并没有带来通胀的攀升，反而PCE同比增速持续下行。主要有以下几个方面：一是中国商品通过第三方国家间接向美国出口，例如墨西哥、越南等；二是中国商品出口依托庞大的产能和较低的成本而实施低成本策略，并没有抬升美国进口价格指数。三是加征关税恰逢美国经济减速，居民消费增速放缓。数据显示，2018年三季度美国实际GDP环比折年率为3.1%，四季度降至2.1%，2019年一季度继续放缓至1.9%，直到2019年四季度才回到3%以上。与此同时，美国个人消费支出也在持续减速，2018年7月同比增长5.4%，2018年12月降至2.8%，直到2019年8月一直处于4%以上的增速。
2025年，我们预计美国公共部门债务可持续性将抑制财政的扩张，且加征关税和部分领域节支不能覆盖减税带来的收支缺口，且延长减税需要在2025年原先的减税法案到期才会延期，这意味着居民财政补贴减少，导致实际可支配收入增速下行，甚至出现负增长，经济减速。带来的结果是通胀反而在美国加征关税的情况下下行，美元冲高回落。
黄金涨势未尽，原油等前景不佳
展望2025年，我们认为贵金属、有色金属受益于金融属性和供给收缩而将继续保持强劲，尤其是黄金涨势未尽，一方面美元实际利率下行提振黄金的投资需求，另一方面去美元化将继续支持各国增持黄金，在黄金需求中，近三年央行购金的占比较大幅攀升，这也就可以解释为何黄金投资需求增长不明显，黄金价格在近三年大幅上涨的现象。世界黄金协会公布的数据显示，2024年一季度，全球央行购金约为286.2吨，高于去年四季度的173.6吨。2024年上半年，各国央行购买了483吨黄金，创下新纪录。
图为各国央行购金量变化
原油价格将因OPEC+复产、非OPEC增产带来的供应过剩的冲击而表现不佳，尤其是特朗普政府支持传统能源的发展，美国原油产量有望继续攀升，可能进一步加剧过剩压力。需求方面，经济减速叠加能源转型，新能源对传统能源的消费替代力度将越来越大。例如截至2024年12月中国新能源汽车的渗透率约为51.9%，传统燃油车销量的下行导致中国对原油需求增长放缓。
大豆价格可能会在2025年跌势趋缓，但要出现修复性上涨，还需要看到全球大豆减产。从目前的数据来看，全球大豆产量预计将在2025年有所增长。美豆产量被USDA报告下修，预计2024/25年度美国大豆产量为44.61亿蒲式耳，低于10月份预计的45.82亿蒲式耳，但即便美国大豆产量下滑，但2024/25年度全球大豆依然是一个丰收年，因巴西大豆增产。
综上所述，2025年全球经济大概率继续放缓，因贸易摩擦、地缘政治风险、全球债务水平上升等，货币政策会进一步宽松，这有利于大宗商品反弹。然而，大宗商品供需基本面不一样，导致商品出现分化，黄金将继续上涨，原油面临过剩的下行压力，大豆期货要止跌反弹并不容易。
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