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来源：郁言债市
►一月资金面，前紧后松
年初意外的资金收敛VS不断突破新低的长债，令市场开始担忧监管主动收紧流动性的可能性。但从2024年7-9月的经验来看，尽管监管有引导利率回归合理定价的诉求，但可能不会通过持续收紧资金面的方式进行，对于月末等特殊时点，流动性投放依然给力。同时，引导利率回归和加大宽货币力度以刺激需求的举动也并不冲突，例如2024年7月和9月监管引导的同时也伴随降准降息。
展望1月资金面，相对确定的是资金缺口较大，节前取现+税期+大额MLF到期约3.5万亿以上的资金缺口，且集中在上中旬。可能形成预期差的点，主要是信贷开门红成色、地方债发行节奏和同业存款利率下调之后银行负债的流失压力，需要持续观察票据利率的走向、存单发行量和价格以及银行净融出情况。节奏上看，资金利率或是前高后低。鉴于月中上旬存在较大的资金缺口，资金面可能维持均衡偏紧的状态，对应R007可能在1.8-1.9%左右，税期前后或达到阶段性高点。税期过后临近春节前夕，如果央行对冲力度足够，资金面可能在流动性安排落地之后转松。
►汇率底线或战略性放松，助力“宽货币”预期落地
人民币汇率突破7.3一线，后续可能阶段性放宽至7.5。参考2018年贸易摩擦之后，人民币汇率整体呈现“上→下→上”的趋势变化，其中包括两轮“快贬”，贬值周期在3-6个月左右。如果1月20日特朗普上任后，宣布关税税率将分步骤提升至40%甚至更高，人民币或开启贬值进程，不过幅度可能暂且不会激进，以前一轮7.3的高点为参照，在此基础上再贬值3%，对应的汇率新震荡区间或为7.5左右。
汇率贬值之下，债券往往无熊市。从理论上看，汇率对利率影响机制，分为三个渠道：一是汇率贬值或是对国内经济增速相对放缓的反映，这种预期对长端利率形成保护，限制长端利率的上行空间；二是汇率贬值对应未来出口改善预期、进口价格上升，但这两者对国内货币政策实际影响不大；三是中美利差倒挂+汇率贬值预期，外资可能转向流出，但考虑到最近两年外资持有长债并不多，这种卖出行为直接给国内债市带来阶段调整压力或并不大。如果回顾2015-2016年、2018-2019年的两轮汇贬行情，长端利率多呈现下行或震荡趋势。
►降准降息可期，宽松落地或是短期止盈时点
当前债市定价已经明显透支了降息预期，但是没有明显事件冲击的情况下，交易情绪或继续发酵，利率仍处于震荡下行的趋势之中。往后看，汇率异动之下，如果降息真的落地，可能根据降息幅度，触发不同程度的止盈行为，上演短期利多出尽的情景。同时在央行择机降准降息的预期指引下，单独的降准对市场影响或不大。
单次降息的幅度可能也决定着利率上行的程度以及债市能否在短期内孕育新一轮宽松预期。如最终落地幅度在20bp，长端利率或先筑底反弹15-20bp，对应修正过度定价的降息预期，随后进入震荡状态。如果最终降息幅度可达到25bp，虽然仅有5bp的预期外增幅，债市可能会重新定价“适度宽松”的效力，此时债市的调整幅度可能会弱于前者情形，同时关于“宽货币”加力的猜想，或推动新一轮债市行情更快形成。
在等待降息落地的时间窗口，负债端不稳定机构保持高流动性久期持仓或相对占优。从期限上来看，10年或是兼具性价比与安全性的品种，虽然目前国债30年-10年的期限利差位于2024年以来高位，但如果后续债市出现调整，大概率是急调，若持超长期品种，本轮行情的剩余收益恐难覆盖突如其来的亏损。
风险提示：货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。
01
一月资金面，前紧后松
年初，突如其来的资金收敛。2024年末经历史上最宽松跨年之后，年初资金面并未如期转松，DR001和DR007均再度转为上行。而这背后主要是银行资金供给跨年后并未明显修复，1月2-3日分别净融出3.5万亿元、3.9万亿元，和此前月初融出5万亿元的规模相差甚远。同时银行融出资金在跨年之后维持偏低状态，在往年并不常见。以2023年、2024年为例，年初银行资金融出分别在4-4.5万亿、5万亿以上水平。
意外的资金收敛VS不断突破新低的长债，令市场开始担忧监管主动收紧流动性的可能性。这样的场景并不陌生，2024年7-9月，7月税期、8月上旬、9月上旬，资金面均有不同程度的收敛，同时叠加监管对利率的引导，不过之后不约而同的，资金面又再度在央行的呵护之下转松。
具体来看，2024年7月，在6月末10年国债下行至2.2%附近的关键点位之际，7月1日央行公告将新增“借券”操作，通过向一级交易商借入债券并在二级市场卖出，抑制长端利率过度下行的趋势。7月8日，央行再公告将适时实施尾盘的临时正、逆回购操作。7月12日，金融时报发文称“央行保持正常向上收益率曲线、校正债市风险的决心很大”。
在此背景之下，税期资金利率明显上行，R001从1.8%上行至2.0%附近（高出当时逆回购利率30bp），并且和7天资金利率倒挂4-9bp，银行融出也从此前的3.5-4万亿下滑至3万亿以下的低位。
但7月中下旬，二季度基本面数据趋弱，年内首次降息落地。7月22日央行便宣布OMO利率下调10bp至1.70%，1年期及5年期LPR报价相应降低10bp至3.35%、3.85%。7月25日，MLF重启月内二次操作补充银行中长期流动性，且调降20bp至2.30%。此外，月末周通过逆回购累计净投放9847.5亿元，OMO公告措辞也从“维护月末银行体系流动性平稳”转变为“维护月末银行体系流动性合理充裕”，从平稳转变为合理充裕体现了央行呵护资金面的态度。在一系列宽货币举措和央行投放的呵护之下，7月末资金面明显转松，R001从2.0%的高位快速下行至1.7%左右。
2024年8-9月也上演类似的剧情。8月初部分交易型机构被指导整改、大行在二级市场大额减持7年及以上国债，引导利率向“合理点位”靠拢。但在此过程中，资管类产品的挤兑式卖出使得长端利率明显超调，债市初现负反馈迹象。当市场波动由利率向信用蔓延之时，央行及时通过大额逆回购投放稳定了市场情绪，资金面也由紧转松。
9月初，央行通过一级交易商卖出“24续作特别国债01”引导长债回归合理定价”，资金面也一度偏紧。但9月24日金融新政出台，降准降息均“顶格”落地，跨季资金面维持超宽松状态，R001在跨季前一度低至1.3-1.4%。
从这几次经验来看，虽然监管有引导利率回归合理定价的诉求，但可能不会通过持续收紧资金面的方式进行，对于月末等特殊时点，流动性投放依然给力。同时，引导利率回归和加大宽货币力度以刺激需求的举动也并不冲突，例如2024年7月和9月在监管引导的同时也伴随降准降息。
此外，1月3日披露的24年四季度货币政策执行例会通告中重提“防范资金空转”，上一次出现是2024年一季度。事后来看，月初资金面偏紧的状态可能是有意为之，让月初这一类流动性本身比较充裕的时点，资金利率不至于太低。但对月末等特殊时点依旧呵护，使得资金利率不至于太高，核心在于平滑资金面波动。
展望1月资金面，有以下六个扰动值得关注，其中确定性的资金缺口是前三个，包括节前居民取现需求约1.5万亿+中旬9950亿大额MLF到期+税期缴款1万亿以上，累计3.5万亿以上的资金缺口，主要集中在上中旬。后三个扰动具有不确定性，主要是地方债发行节奏、信贷开门红成色和同业存款利率下调之后银行负债的流失压力。
一是春节前居民取现需求增加，转变为流通中现金M0，带来1.5万亿元的资金缺口。春节假期的资金需求主要是居民取现金，今年春节位于1月末，因而取现需求可能主要集中在1月上中旬，参考春节假期距月末时点相对较近的月份M0变动情况，春节取现需求规模在1.5万亿元左右。
二是月中旬大额MLF到期。1月15日，MLF到期9950亿元，到26日才进行续作，这中间或将形成短期资金缺口。从过去几个月的情况，面对大额MLF到期，央行对冲形式通常是部分续作MLF（3000-9000亿）+质押式逆回购+买断式逆回购+买入国债。因而，央行对冲力度尤为关键，也是能够观察其对资金面呵护态度的时间点。
三是税期扰动。1月15日纳税申报截止，16-17日税期缴款。1月作为季初缴税大月，多数企业需要预缴当季的企业所得税，对应该税种的缴税规模约为6000亿元左右，再加上其他按月缴纳的税种，1月整体缴税规模在1.5-2.0万亿元，其中大部分集中在纳税申报截止日之后的2个交易日内走款。因而会在15-17日形成至少1万亿左右的短期资金缺口。
四是信贷开门红成色。1月3日披露的24年四季度货币政策执行例会中提到“引导金融机构加大货币信贷投放力度”，而此前三个季度的表述均为“信贷合理增长、均衡投放”，体现为2024年信贷增速出现下滑。而此次从“均衡投放”调整为“加大投放”，表明监管对量的增长有一定诉求。叠加地产销售回暖、预期财政资金前置的情况下，今年初信贷投放可能阶段性修复，开门红情况可能好于2024年同期。需要关注票据利率是否持续上行或者大行卖票规模超出往年同期，从1月2-3日的情况来看，票据利率开始上行，不过还未明显超出季节性，开门红成色仍待观察。
五是政府债发行节奏。国债方面，一季度国债发行计划以及首期国债发行规模已出，2年、7年国债单只规模分别为1170亿、980亿，按照其他主要期限附息国债规模为1170亿、贴现和超长国债规模为300亿测算，1月国债发行量约8100亿元，净发行约2500亿元。地方债方面，不确定性比较大，截止1月10日，仍然没有地方债发行计划披露。再根据各地披露的一季度发行计划，12省市计划在1月发行新增地方债1030亿、再融资债850亿。这两点信息结合来看，1月地方债发行可能慢于市场预期。如果要放量，也集中在春节前最后两周（1月13-27日）。如果接下来，地方债迟迟没有新增发行计划披露，1月政府债净融资可能较低。中性估计下，政府债净发行或在5000亿以内（2024年同期为3352亿元）。
六是潜在的银行存款流失。2024年底11月底市场利率定价自律机制针对银行负债成本推出了两条自律协议，一方面倡导压降非银存款利率，另一方面提升银行与企业的议价能力。在倡议推行初期，银行负债往往易随定价的下调而流失，跨年后部分非银活期存款定价调整或进入执行期，可能带来银行负债端流失，从而削减银行间市场资金供给。体现在资金市场，会使得非银资金相对充裕，呈现出资金价格高但资金面分层小的特点。不过存款数据要到次月才会披露，在此之前，可以观察两个高频数据，一是银行资金融出是否维持4.5万亿以下；二是银行存单发行上量，参考2024年4月禁止手工补息以来，银行由于存款的流失大量发行存单补充负债。目前来看，银行资金融出在偏低的状态，但存单发行还未大规模上量，银行存款流失的压力需要进一步观察。
综上所述，对于1月资金面的判断，相对确定的是资金缺口较大，节前取现+税期+大额MLF到期约3.5万亿以上的资金缺口，且集中在上中旬。可能形成预期差的点，主要是信贷开门红成色、地方债发行节奏和同业存款利率下调之后银行负债的流失压力，需要持续观察票据利率的走向、存单发行量和价格以及银行净融出情况。
在确定资金缺口较大的情况下，央行的对冲力度变得更加关键。月初习惯性回笼资金之后，可以观察央行对资金面态度的时间节点主要是1月税期（16-19日）、MLF续作（26日）。如果整体对冲力度足够大，例如延续规模较大的买断式回购和买入国债操作，或者春节前降准，资金面有望维持均衡状态。节奏上看，资金利率或是前高后低。鉴于月中上旬存在较大的资金缺口，资金面可能维持均衡偏紧的状态，对应R007可能在1.8-1.9%左右，税期前后或达到阶段性高点。税期过后临近春节前夕，如果央行对冲力度足够，资金面可能在流动性安排落地之后转松。
02
汇率底线或战略性放松，助力“宽货币”预期落地
人民币汇率或成为影响1月债市的重要变量。2024年12月19日以来，汇率一直稳在7.29-7.30区间。而2025年1月3日（周五下午），人民币汇率突破7.3，是2023年11月6日以来再度突破7.3一线。1月3日晚间，央行发布2024四季度例会新闻稿，提到“择机降准降息”。在美联储暂停降息的背景下，特朗普就职日临近，外汇市场或也在担忧关税冲击，汇率阶段贬值为宽货币预留空间。
同时2025年中国人民银行工作会议提到“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，坚决防范汇率超调风险”。可见汇率基本稳定的基调尚未明显改变。这也意味着人民币汇率仅存在短期贬值对冲海外关税的可能性，但或不存在大幅贬值的基础，经过短暂调整之后，汇率可能会在新的点位附近开始震荡。
如何看待汇率阶段贬值幅度，及对利率的影响？由于汇率本质反应的是不同货币价格的相对变化，因此在探讨人民币相较美元汇率贬值时，我们可以将其拆分为两个部分，美元升值贡献与人民币贬值贡献。其中美元升值由美元指数推算，人民币贬值则为汇率变化与美元指数变化之间的轧差。参考2018年贸易摩擦之后，人民币汇率整体呈现“上→下→上”的趋势变化（以2018年初对指标进行归零化处理），其中包括两轮“快贬”，贬值周期在3-6个月左右。
2018年初，受到通胀预期的影响，美联储进入新一轮的加息进程，美元指数快速走强，但在美元加息之初，人民币相较美元并未出现大幅度的贬值，背后原因或主要是MLF依然处于加息周期，虽然单次幅度不大，但主动加息行为有效缓解了人民币贬值压力，1-6月汇率仅由6.3贬至6.4。
人民币主动贬值下的汇率变化。随着2018年6月15日美国政府发布第一批价值500亿美元的“25%关税清单”，人民币贬值进程大幅提速，6-8月由6.4贬至6.9，10月末逼近7.0大关。观察期间美元的变化，2018年6-8月美元指数基本维持在94-95点区间窄幅震荡，9-10月小幅走高至97点，即人民币相对美元整体贬值了约10%，其中仅3%可由美元升值解释。对应至货币政策层面，2018年中旬也是中美货币政策脱钩的开端，就在美国宣布制裁清单后不久，6月24日中国央行便宣布降准，幅度为50bp，同时不再跟随美联储执行加息操作。
但汇率的贬值可能同样存在边界。2018年8月15日，人民币汇率贬至6.9，且8月23日美方决定对新一批160亿美元中国输美产品加征25%的关税。为了防止形成过度羊群效应，加剧贬值压力，8月24日央行重启汇率逆周期因子，至此人民币贬值速度明显放缓，达到6.97后开始转入升值区间，截至2019年一季度末恢复至6.7附近。
进入2019年，经济阶段性走弱或也诱发了人民币贬值。2019年一季度，中国经济企稳，相应人民币汇率也有所走强，但二三季度，经济再度出现放缓迹象，且三季度GDP下滑速度有所加快，GDP现价初值同比增速降至6.0%（一季度6.4%，二季度6.2%），出口在GDP中的占比同样处于历史低位。在此背景下， 2019年4-9月，人民币由6.7贬至7.2，随后进入低位震荡状态。相比于2018年贬值10%，2019年的幅度仅为7%，如果仅看高点，7.0贬至7.2，对应的贬值幅度仅为3%。
参考历史经验，现阶段对于汇率的容忍度可能阶段性放宽至7.5的整数关口。如果1月20日特朗普上任美国总统后，宣布关税税率将分步骤提升至40%甚至更高，参考2018-2019年经验，人民币或开启贬值进程，不过幅度可能暂且不会激进，以前一轮7.3的高点为参照，在此基础上再贬值3%，对应的汇率新震荡区间或为7.5左右。
汇率贬值之下，债券往往无熊市。从理论上看，汇率对利率影响机制，分为三个渠道：一是汇率贬值或是对国内经济增速相对放缓的反映，这种预期对长端利率形成保护，限制长端利率的上行空间；二是汇率贬值对应未来出口改善预期、进口价格上升，但这两者对国内货币政策的实际影响不大；三是中美利差倒挂+汇率贬值预期，可能使得外资从境内债市转向流出，但考虑到最近两年外资持有境内债券品种主要为3年内短债及存单，长端交易盘并不多，这种卖出行为直接给国内债市带来阶段调整压力或并不大。如果回顾2015-2016年、2018-2019年的两轮汇贬行情，长端利率多呈现下行或震荡趋势。
03
降准降息可期，宽松落地或是短期止盈时点
市场定价隐含的降息幅度进一步扩大。若以流动性估值体系作为参考，假设DR007中性利率为1.6%（不受年初资金扰动），当前的7年、10年、30年国债收益率分别低于中性定价39bp、41bp、38bp；3年、5年收益率则低于中性定价41bp、34bp。若7天逆回购利率+50bp作为长端利率的“政策锚”替代，从利差角度判断，10年国债收益率已低于政策基准约40bp。两个定价衡量维度，均反映长端利率隐含的降息预期，已由12月中旬的20-30bp，进一步放大至30-40bp。
复盘2024年债市，调整行情主要有两个特征：一是较强的事件驱动性，例如4月末的“合理定价”喊话，8月初的债市交易监管趋严，9月末的股市大涨，均存在较强的不可预知性，这也使得在利空真正落地以前，债市或仍处于震荡下行趋势之中，贸然止盈，踏空的风险与成本同样较大。二是单次调整的幅度越来越大，我们统计了2024全年较为典型的6次调整行情，可以发现，随着市场浮盈积累逐渐增厚，长端品种的最大上行幅度由年初的8-11bp，逐渐攀升至年末的22-30bp。若以2024年9月29日的短期高点为参考，截至2025年1月3日7年、10年、30年国债收益率已重新累计了59bp、64bp、65bp的降幅，若债市风险市场，调整幅度或更大。
因而，虽然当前债市定价已经明显透支了降息预期，但是没有明显事件冲击的情况下，交易情绪或继续发酵，利率仍处于震荡下行的趋势之中。往后看，汇率异动之下，如果降息真的落地，可能根据降息幅度，触发不同程度的止盈行为，上演短期利多出尽的情景。同时在央行择机降准降息的预期指引下，单独的降准对市场影响或不大。
单次降息的幅度可能也决定着利率上行的程度，以及债市能否在短期内孕育新一轮宽松预期。当前债市对于降息的一致预期普遍为20bp，与“924”幅度保持一致，如最终落地幅度果真如此，长端利率或先筑底反弹15-20bp，对应修正过度定价的降息预期，随后进入震荡状态。如果最终降息幅度可达到25bp，虽然仅有5bp的预期外增幅，债市可能会重新定价“适度宽松”的效力，此时债市的调整幅度可能会弱于前者情形，同时关于“宽货币”加力的猜想，或推动新一轮债市行情更快形成。
在等待降息落地的时间窗口，负债端不稳定机构保持高流动性久期持仓或相对占优。如果当下长久期仓位相对较高，保持定力持券等待即可；如果止盈过早，当前仍有补仓需求，“高流动性”则是第一要义，国债与国开债或为优选。从期限上来看，10年或是兼具性价比与安全性的品种，虽然目前国债30年-10年的期限利差位于2024年以来高位，但如果后续债市出现调整，大概率是急调，若持超长期品种，本轮行情的剩余收益恐难覆盖突如其来的亏损。
风险提示：
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。
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