炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
来源：略大参考
蜜雪冰城给古茗提供了想象力：一是出海，二是开发第二增长曲线。
2025刚开年，古茗有两件事要庆祝：一个是在湖北襄阳开了第9999家门店，一个是在1月9号通过了港交所聆讯。
可以说，再往前走一步，古茗就能实现一只脚踏进“万店”，另一只脚迈进“茶饮第三股”。
这意味着，错位竞争的古茗，很有可能成为第一个上市的万店茶饮品牌。论门店数量和赚钱能力，古茗能吊打隔壁已经上市的奈雪的茶和茶百道；论上市速度，古茗又快过蜜雪冰城和霸王茶姬。
但甜蜜的生意下也有苦涩。
在大半个月前递交的招股书里，古茗烦恼已经显现。更恼人的是，隔壁递表的蜜雪冰城，或许才是古茗投资人更想看到的样子。
01 茶饮第三股
古茗没少被拿来和蜜雪冰城进行比较。
同处于茶饮赛道就不用说，同样的县城基因、同样万店的规模，但更深层次的原因，或许是因为两家有着相同的商业模式。
对于外界来说，蜜雪冰城自己当供应商，包办产业链上下游的商业模式并不是秘密。但实际上，古茗和蜜雪冰城一样，都是自建供应链，收入以向加盟商卖设备和原材料为主。
以2024年前三季度为例，古茗销售商品收入为48.7亿元，占比达到75.6%，销售商品主要是指新鲜水果、果汁、茶叶、乳制品及包装材料等。
同样的商业模式不说，两家在选择递表上市的时间点上，似乎颇有默契。比如在2024年的1月2日，蜜雪冰城和古茗两大茶饮品牌都选择了在港交所递表。未能成功上市后，两家又分别于去年12月和今年1月重新递表。
对于上市，蜜雪冰城显得比古茗更加迫切。在去年港交所递表之前，蜜雪冰城就曾在2022年9月申请在A股上市，但未成功。
随着古茗通过了港交所聆讯，上市的道路上，古茗可能要比蜜雪冰城更快一步，率先成为“茶饮第三股”。
02 古茗的胜利
同样的商业模式和递表时间，为啥二级市场会选择先喝下古茗这杯茶？
截至2024年前三季度，蜜雪冰城门店数量已经达到45000家，GMV（终端零售额）已达449亿元，而同一时期的古茗，门店数量还不过万，GMV仅为166亿元。
两家在体量和GMV存在巨大差距，但从利润和单店效率上来讲，古茗并不比蜜雪冰城差。
从毛利率上来看，两家的毛利率都达到了30%以上。
蜜雪冰城2021年至2024年前三季度，毛利率分别为31.3%、28.3%、29.5%和32.4%。比起蜜雪冰城今年在毛利率上刚突破30%，古茗的毛利率一直稳定保持在30%以上。2023年前三季度公司整体毛利率为31%，尽管2024年的同期降幅了0.5%，但截至2024年前三季度，古茗公司毛利率仍在30%以上，达到30.5%。
虽然毛利率水平看上去差不多，但别忘了，古茗的客单价比蜜雪冰城更高。
蜜雪冰城是10元以下的王者，古茗是10-20元之间的王者，有数据表明，古茗在10-20元价格带的茶饮品牌中市场占有率第一，达到17.7%。古茗招股书也表明，自己是中国最大的大众现制茶饮店品牌（10元-20元价格带）。
这有助于古茗进一步缩小与蜜雪冰城的利润差距。
从数据上具体来看。2024年前三季度，古茗收入64.41亿元，经调整利润（非国际财务报告准则计量）为11.49亿元。蜜雪冰城营收203亿元，利润为35亿元。4倍多的门店体量，蜜雪冰城的利润仅是古茗利润的3倍多。
毫无疑问，如果在同等的门店数量下，毛利率更高的古茗，营收和利润是完全可以超过蜜雪冰城的。
单店效率上来看，古茗也显示出了自己的优势。
按照招股书上来看，截至2024年前三季度，蜜雪冰城平均单店日均能收到367个订单、卖出662杯，而古茗平均单店日均订单数仅为234单、卖出386杯。
图：（上）蜜雪冰城招股书、（下）古茗招股书
但客单价更高的古茗，在单店GMV上比蜜雪冰城表现要好。截至2024年前9个月的数据显示，蜜雪冰城平均单店日均GMV为4184.4元，而古茗的单店日均GMV能达到6500元，就连新开加盟店的日均GMV也能达到5200元。
03 仍有三大尴尬
按照上文的算法，看起来利润更高、单店效率也高的古茗，只要多开门店，把规模效应做上去了，貌似商业前景和“钱景”看起来比蜜雪冰城还好。
但古茗的尴尬之处就在于此。
据晚点报道，古茗有一套稳健的扩张策略：他们认为，单一省份的门店数量如果超过500家，即表示在该地区具备了规模效应的基础，然后才会考虑扩张。——也因此，500 家在古茗被称之为“关键规模”。
比起全国遍布的蜜雪冰城门店，古茗的门店仍集中在浙江、江西、福建等省份，并没有在北方大面积扩张。扩张策略说上去是谨慎，不如说是身不由己。
1、供应链模式更重，研发投入更多，走南难闯北。
比起供应链遍布全国的蜜雪冰城来说，古茗的供应链模式更重，主要是因为以水果茶为主要产品的古茗，鲜果储存条件苛刻、损耗率也较高，因此古茗在冷链和物流上的投入更重。
按古茗招股书来说，古茗是唯一一家能够向低线城市门店频繁配送短保质期鲜果和鲜奶的企业。这是古茗的优势，但也是限制。
这些因素都注定了古茗的脚步不会太快。
2、加盟商在加速流失。
古茗的加盟商在加速流失，2021年至2024年前三季度，加盟商流失率分别为6.2%、6.7%、8.3和11.7%。
尽管古茗对此解释道，新加入的加盟商流失率通常就是会比较高，以及行业面对放缓及竞争加剧的原因上面。
但归结到底，古茗对于加盟商的吸引力不够了。
3、单店盈利能力在下降。
值得关注的是，2024年前三季度，古茗单店日均GMV约6500元、单店日均售出杯数达386杯、每笔订单的平均GMV达27.7元，上年同期上述数额分别为6900元、417杯、28.2元；单店日均GMV（商品交易总额）、售出杯数、订单均价三大数据出现不同程度的下滑。
尤其对于新开加盟店商来说，门店的日均GMV从5800元下降至5200元，降幅达到10.3%。对于新加入的加盟商来说，赚钱更少了。
古茗在招股书中也坦言，可能“无法维持或增加门店销售额及盈利能力”，并指出，随着扩张加速，加盟商之间的竞争可能加速加盟商的流失，进而影响整体增长。
04 古茗的想象力
古茗有自己的护城河。
比如在研发上，古茗比蜜雪冰城更舍得投入。招股书显示，2021年至2023年第三季度，蜜雪冰城的研发投入分别为1715.1万元、3230.4万元，5134.3万元，仅占营收的比重分别为0.2%、0.2%、0.3%。而古茗分别在研发上投入0.65亿、1.18亿、1.29亿，占营收比例分别为1.5%、2.1%、2.3%。
在供应链的发展上，古茗经营着22个仓库，约76%的门店位于仓库150公里范围内，能够快速给门店进行补充。
与此同时，古茗拥有1.35亿名小程序注册会员，季度活跃会员人数超过4300万名。2023年全年的平均季度复购率达到53%。这也表明了古茗的品牌对于消费者有一定黏性。
但茶饮本质上也是规模生意，对于古茗来说，该怎么加速扩张，吸引更多加盟商入场，才是当务之急。
蜜雪冰城的招股书里，给茶饮第三股古茗提供了一些想象力：比如出海。
截至2024年9月30日，蜜雪冰城在全球共拥有超4.5万家门店，已经超越麦当劳、星巴克，跃升至全球餐饮行业门店规模最大的品牌。
不仅如此，蜜雪冰城卖的奶茶杯数合计售出71亿杯饮品，加盟商也在不断增长。根据蜜雪冰城招股书显示，2021年度、2022年度、2023年度及2024年前九个月，公司加盟商数量分别为9784名、13625名、16784名及19780名。
这里面有出海路线的功劳。如今，蜜雪冰城已经在东南亚、日韩成功站稳脚跟。在逐渐拓宽海内外市场边界的同时，海外市场也为蜜雪冰城带来可观的营收。
对于古茗来说，虽然出海布局依然处于初期探索阶段，甚至在招股书上的笔墨也甚少，仅有类似“我们也将持续评估进入境外市场的机会”的表述，但也是寻找增量市场的一条路子。
更值得被关注的是，蜜雪冰城招股书背后，除了主品牌蜜雪冰城，其找到了稳步发展第二增长曲线：现磨咖啡赛道——即幸运咖。
据咖门1月3日独家报道，幸运咖的签约门店数量已经突破4500家，2024年后三季度新增超过1500家，在门店数量大幅增长的同时，其门店营业额整体提升超过15%。
这对古茗或许也有借鉴意义。
眼下，古茗确实在积极探索自己的咖啡产品第二增长曲线。据36氪的报道，古茗的咖啡产品已上线，产品已覆盖超2000家门店。在2024年9月，这一数字还仅为500家。对于有着9000家的古茗来说，咖啡或许在不久的将来，真能成为其产品增长的第二曲线。
尽管古茗创始人在2018年曾乐观的说，中国三四线市场还容得下20个古茗。就国内市场而言，他们还有19个省待开发（未达到500家店的“关键规模”）。
但先于蜜雪冰城成功上市，对于古茗来说，就是有了能顺利出海、探索更多产品来应对新茶饮下一阶段竞争的关键筹码。而那时的古茗，或许真的能带来更多惊喜。
发表评论