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来源：中信证券研究
文｜裘翔 刘春彤 杨家骥 高玉森 沈思越
连一席 杨帆 遥远 玛西高娃 于翔
投资者仍在等待外部扰动因素落地以及内部政策加码，但年初以来市场本身已经迅速完成降温过程。短期可预见的增量资金来自活跃资金择机加仓和保险资金择机增持，随着外部扰动因素落地，政策加码值得期待，春季躁动渐行渐近。一方面，从政策出台的时机来看，1月下旬关税等海外扰动因素有望落地，为了对冲潜在外部压力，逆周期调节和稳市场政策均值得期待。另一方面，从市场本身运行的阶段来看，我们的交易损耗指标显示短期内市场止跌概率较高，同时活跃资金成交占比已迅速降至2023年以来低位，完成现金回拢。我们认为市场已具备春季躁动的基础，只需耐心等待外部扰动落地和内部政策加码，我们维持红利+主题的配置策略，红利内部更偏向消费型红利，主题内部仍围绕机器人、端侧AI和新零售轮动。
投资者仍在等待外部扰动因素落地
以及内部政策加码
1）1月下旬关税等海外扰动因素有望落地。特朗普将于2025年1月20日就任美国总统，美国第119届国会也将于2025年1月正式运作，特朗普政策冲击将真正映入现实，成为2025年外部环境的主线。在特朗普上任后的各类优先政策中，关税问题是市场预期扰动的最主要来源，或聚焦所谓产业政策等“结构性改革”议题，并在对华依赖度较高、技术性水平较高的行业优先加征关税。从特朗普对华加征关税的落地时间看，特朗普即使基于IEEPA（《国际紧急经济权力法》）兑现关税威胁并在上任初期签署行政令，加征关税实际开始征收的时间最快也可能在2025年3-4月，但特朗普新的口头加征关税威胁具有较大随机性。从特朗普对华加征关税的行业顺序看，我们认为技术性水平和对华进口依赖度是影响加征关税行业顺序的两大关键变量，而在“特朗普2.0”制造业回流的目标主导下，美方或更关注兼具高技术性和高对华依赖性的行业，如部分机电、化工、光学仪器产品等。不过，对于涉及美企商业利益较多的领域，例如消费电子行业，特朗普或采取先加征、再豁免并对美国企业单独施压要求加速替代产业链建设的做法；对于部分短期供应链可替代性较低的行业，例如医药、化学品、稀土等，后续若被加征关税也可能在美国国内商界压力下得到豁免。
2）为对冲潜在外部压力，逆周期调节和稳市场政策均值得期待。过往年份，全国“两会”前通常是政策的空窗期。但今年，面对空前复杂的潜在外部压力，国内逆周期调节和稳市场政策提前发力值得期待。在特朗普正式入主白宫到春节的这一期间，意外的关税政策、金融市场的波动以及其他超预期的扰动都可能触发我国政策“择机”而动。货币政策方面，央行多次强调“择机”，我们认为在时机的选择上，货币当局会综合权衡加强逆周期调节、引导社会预期和调控市场流动性，超预期的外部冲击出现或是金融市场出现不稳定的迹象都可能触发降准降息政策前置。财政政策方面，财政部副部长廖岷在1月10日国新办发布会上明确表示“将密切跟踪国际国内形势，适时进行科学设计和动态调整，梯次拿出我们的政策‘后手’”。此外，去年12月的中央政治局会首次明确提出“稳住楼市股市”，我们认为稳定市场也会成为今年重要的政策目标之一。
年初以来市场已经迅速完成降温过程
1）交易损耗指标显示市场止跌概率较高。本周A股日均成交额为11428亿元，环比上周大幅减少了14.48%，是去年10月11日当周以来的最低值。我们构建了用于衡量交易损耗的量化指标，通常交易损耗的放大会导致平均持股时间被拉长，一定程度上抑制成交，反过来也会抑制卖压。我们测算，截至2025年1月10日，全部A股的四周移动平均交易损耗读数为-693亿元（读数为负表明存在交易损耗，且绝对值越大损耗越大），位于2015年以来2.9%的分位数水平，同时位于2000年以来1.1%的极低分位数水平。我们复盘了2015年以来交易损耗指标位于极低分位时对应的短期股指走势，发现当四周移动平均的交易损耗指标位于最低5%分位及以下时，上证指数在随后1周和2周的单周涨幅的平均数分别为+1.51%和+0.06%，短期内止跌的概率较高。
2）活跃资金成交占比已迅速降至2023年以来低位，完成现金回拢。我们利用交易所披露的龙虎榜数据，构造了一组刻画活跃资金成交占比的指标。我们测算的龙虎榜上榜股票中游资席位成交占比（10天移动平均，下同）从2024年12月10日的8.0%下降至2025年1月6日的5.04%，当前处于2023年以来31.8%的分位数水平，接近2021~2022年的中枢水平（4.47%）。由此可见，当前游资的交投活跃程度其实已经快速下降到2023年以来的中位数水平以下，这意味着不少活跃资金已经实现了一定程度上的资金回拢，在耐心等待下一次入场的时机。考虑到目前市场情绪重新陷入低迷，DMA等量化产品规模也远小于去年同期，同时1月20日后，外部扰动的增多可能会加强国内政策在逆周期调节和稳市场上的力度，我们认为活跃资金有较大可能选择提前抢跑来博弈后续政策，并且加仓方向仍然以机器人、智驾、端侧AI和新零售等主题性机会为主。
短期可预见的增量资金来自活跃投资者
择机加仓和保险资金择机增持
从潜在的增量资金结构来看，主动公募、被动公募、外资机构可以提供的增量资金或非常有限。主动型公募方面，根据对中信证券渠道调研的数据，周度净赎回率稳定在0.5%左右，新发基金较为低迷。被动型公募产品方面，去年12月ETF产品的新发规模环比明显下降至275亿元（11月为1037亿元），同时存量产品净流入速度有所放缓，最近1周净流入规模约为-41亿元（基于数据披露原因，1月10日数据仅包含上交所ETF），较此前4周165亿元的周度净流入水平明显降低。外资方面，基于Refinitiv的资金流数据，海外跟踪中国的样本基金（主动+被动）已连续11周净流出，且最近1周净流出规模有所增加（4.8亿美元）。尽管上述机构资金短期缺乏增量，但我们认为在“稳住楼市股市”的政策目标下，以保险资金为代表的配置型资金或将成为最主要的增量资金来源，且以近期调整较为明显的红利和大盘价值风格为主要的加仓方向。此外，对中信证券渠道调研的情况显示，截至2025年1月3日当周，样本活跃私募最新仓位水平为77.5%，高于历史仓位中位数水平（75.1%），考虑到游资在前期有一定的现金回拢，活跃投资者短期的增量依旧可期。
随着外部扰动因素落地，政策加码
值得期待，春季躁动渐行渐近
1）市场已具备春季躁动基础，耐心等待外部扰动落地和内部政策加码。从市场层面来看，成交额已降至本轮反弹以来新低，同时交易损耗指标达到2015年以来2.9%分位，历史上交易损耗达到该水平时基本对应市场的短期低点。在交易层面，市场已经完成了情绪降温的过程，具备布局春季躁动的基础。资金面来看，尽管公募、外资等传统机构投资者缺乏增量资金，但活跃资金已经完成一定现金回拢，而红利板块调整后保险资金也迎来了加大布局的窗口。当前唯一需要等待的是外部扰动的落地和内部政策的加码，1月20日后特朗普政策冲击将真正映入现实，同时我们预计我国政策在逆周期调节和稳市场两个方面都会做出积极的应对。
2）红利策略更偏向消费型红利，主题仍围绕机器人、端侧AI和新零售轮动。在红利一端，中证红利股息率与10年期国债到期收益率的差值当前仍维持在2023年以来的85%分位以上，一些提前博弈保险资金“抢红利”的交易性资金退潮后，料红利会重新迎来配置价值。我们更看好消费型行业红利和垄断型行业红利，并且建议更加偏向消费型红利。具体来看，消费型红利主要包括：①在进入成熟周期后资本开支减少、行业定位稳定、在手现金储备充足，且充裕现金流可以稳定转化为高分红的纺织服装公司；②短期资本开支平稳、产能相对充足，内部推动降本增效后，经营现金流稳定、分红率高的食品、乳制品公司；③周期性相对较弱、充分享受资源禀赋，业绩有望持续稳定增长的农业企业；④商贸零售领域基本面止跌企稳，反映对美好生活向往的珠宝连锁、百货连锁；⑤受益于“两新”政策延续，内销增长确定性持续强化的家电企业等。垄断型红利行业则主要包括水电、核电、航运港口、国有大行、运营商等。在主题一端，部分主题已经进入鱼尾阶段，呈现出波动加大、轮动加快的特征，我们认为后续主题投资大概率依然会围绕着机器人、端侧AI、新零售三大主题内部进行轮动。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
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